近 期，人民銀行公布了2019年1月份金融數據。 其中，票據融資顯著增加，表內票據融資和表外未貼現銀行承兌匯票分別新增5160億元和3786億元，二者合計占新增社會融資規模的19.3%，較去年同期上升13.5個百分點。

一時間關于“票據套利”的言論層出不窮，畢竟2016年“8億本錢三個月賺了1.5億”的勁爆消息還并未完全散去。當然在一月份這似乎也是現實，企業完全可以通過開票、貼現、結構性存款進行一場無風險的套利交易。

票據究竟如何套利?

票據體系相對復雜，票據包括匯票、支票和本票，票據市場一般指商業匯票市場，票據一級市場以承兌和簽發為主，二級市場包括票據直貼、轉貼現和再貼現。央行和票交所是當前票據數據統計的主體。

而“ 結構性存款+票據貼現”的票據套利組合，則是這一次“套利”的關注重點。

具體而言：結構性存款利率和票據直貼利率之間存在 利差，當利差出現后，持票人可以通過將票據直貼獲得現金，再投資于結構性存款或理財等高收益產品，以此獲得票據套利的息差。

若銀行開出的票據承兌貼現利率為3%，即企業先通過3%融資成本獲得資金，再投向結構性存款(年化利率約3.6%-3.8%)，在扣掉0.05%開票成本與承兌貼現手續費后，這家企業能獲得約40-50個基點的 無風險利差收益。

這時假設企業A用1000萬元購買為期6個月的結構性存款，然后偽造與空殼公司——企業B的貿易背景，將結構性存款作為質押開具銀行承兌匯票，企業B可向銀行貼現貸出現金。一般來講，企業會向其他銀行貼現，姑且稱為銀行B。但由于企業B本身就是服務企業A的空殼公司，貼現資金仍然回流至企業A手中，這樣以來，企業A相當于無本金成本，僅承擔一些手續成本，就可以直接套取利差。而本金回流，企業A仍然可以再找銀行進行這樣的操作，實現“循環”套利。

借鑒《王劍的角度》一文中的兩個操作手法案例：

1、 票據貼現再買結構性存款

張老板，出售商品后，他的客戶用一張銀行承兌匯票支付了100萬元貨款。銀票6個月后到期，張老板接受了這張銀票。然后，他去自己的開戶銀行辦其他業務時，順便問了銀票貼現利率，發現最近流動性寬松后降下來了，僅為3.8%，現在貼現的話能拿到98.13萬元。同時，他還在網點大廳看到一款結構性存款產品的廣告，6個月，收益率4%，如果他把98.13萬元買進去，到期后可拿到100.1萬元，比持票到期還要多拿1000元。

2、 先買結構性存款再質押開票

張老板辦完業務回去，下午和朋友喝茶，聊起這事。李老板聽了后，靈機一動，想到自己剛剛收到一筆100萬元的貨款還在活期賬戶上趴著。于是他去了他的開戶銀行，買了正在發行的半年期結構性存款，收益率4%，半年后將拿回102萬元。然后以這筆存款為質押，湊了些貿易材料，開出一張100萬銀票，然后立即貼現，利率3.8%，拿到資金98.13萬元。他相當于支付了1.87萬元的貼現利息，但取得了2萬元的結構性存款利息，套取了銀行1300元。

當然還有更暴力的采取加杠桿做法進行票據套利!

這類企業會將票據承兌貼現資金分成兩份，一是動用50%資金作為保證金，與關聯企業簽訂貿易合同再向銀行申請開票，二是將剩余50%資金直接投向結構性存款賺取無風險利差，如此多次循環操作，其無風險利差收益將隨著資金杠桿增加而成倍提高。

整個環節離不開中介、銀行、央行的參與

1月份票據套利現象之所以迅速發酵，首當其沖就是票據中介的推波助瀾。1月份票據利率一度與結構性存款出現約100個基點的價差，因此不少票據中介在完成貼現后，將資金投向結構性存款賺取價差。

目前票據中介的業務模式主要包括 票據自營和票據信息撮合兩類。

1、票據自營：直接參與買賣-主導資金流

票據自營是目前票據中介的主流交易模式。它的運作邏輯是這樣，基于授信嚴格，貼現手續復雜等考慮，很多中小企業票據被排斥在市場之外，貼現困難。與此同時，部分中介機構會利用手中的空余資金，從市場上收取票據，將票據背書給自己控制的空殼公司，然后再伺機賣出或去有合作關系的中小金融機構進行貼現。如果貼現困難，中介機構甚至會替貼現行聯系好下家，即轉貼現買方，從而將票據由中介公司貼入直貼行，最后進入銀行間流轉。

在紙票時代，部分票據自營機構甚至能夠控制貼現行，實現倒打款，由轉貼現環節買入方先付資金，從而實現不占用或少占用資金。如果轉貼現環節對手沒有信貸規模，票據中介甚至還會組織一個或者數個過橋方，以賣出回購的方式幫助票據最終持有方實現信貸規模轉移。票交所成立之前，貼現需要提供商品交易合同和發票，而空殼公司收取的票據并非因貿易關系而支付獲得，因此，市場上滋生了大量假冒貼現資料。

2、票據信息撮合：不直接參與交易-僅提供信息流匹配

盡管票據自營主導了整個市場。但是，這種模式存在著重大的 合規風險和操作風險。在沒有貿易背景的前提下，空殼公司直接收取票據，然后再轉賣，實際上替代了銀行的貼現職能，存在著違背《票據法》，擾亂金融秩序的質疑。在眾多票據中介參與的案例中，司法機關對這種行為基本持否定態度。基于這種考量，部分中介開始轉型，不直接參與交易，而是提供以交易信息或進行交易撮合作為主營業務。

過去一段時間，票據中介活躍了票據市場，也產生了一些問題。盡管在法律層面，票據自營的存在具有重大合規風險，但有關票據經紀，并無明文禁止性規定，甚至還部分程度上得到認可。上海自貿區深入試驗改革后，負面清單制逐漸推廣全國，經紀型票據中介的存在有望逐步規范化，成為支持小微企業，活躍市場經濟的一支重要民營力量。

銀行的默許也有助長的意味

理論上來講，企業的這種套利無疑會給銀行帶來損失，但現實并非如此。

“票據套利”可以給銀行帶來較大規模的存款增長。站在沖存款的角度，銀行是愿意配合這種套利的。一方面，銀行負債端增加了結構性存款;另一方面，在資產端增加了貼現票據，因此可以同時滿足負債指標和資產端增加貸款兩個要求。

至于銀行損失了一些息差，還可以再貼現給央行，又能進一步提高銀行流動性指標。

這么看來似乎最終的損失，留給了央媽，但央媽更是無奈。

央行的無奈才是最大的兩難

央行選擇睜一只眼閉一只眼的方式來對待票據融資，實際上也是無奈之舉。銀行為了攬儲，通過上浮結構性存款，但在企業需求不振的情況下，貼現率的下行壓縮了銀行利潤空間，甚至還會有虧損的可能。而且在經濟下行階段，銀行惜貸甚至不肯放貸的情況下，央行只能通過提高再貼現額度，來鼓勵銀行通過票據融資來擴充社融和信貸規模。同時，創造出了足夠的套利空間來吸引企業進場。

對于有能力的企業來說，這無疑不是央行在送錢給你，可對一些沒有授信額度的小微企業來說，這種好事他們就沒辦法參與了。由于貼現票據能夠算表內融資，而未貼現的則歸為社融總額，所以央行允許套利空間甚至主動擴大利差吸引企業進場，這也是粉飾社融和信貸數據的無奈之舉。

不過在受到持續關注后，隨著票據利率回升和結構性存款利率下調和全行票據貼現業務檢查已經在各大銀行開展，這一套利空間已大幅收窄。

票據利率回升和結構性存款利率下調很好理解，央行通過課題組發布一篇的《1月份票據融資增長不是因為套利》也有明確解釋：在扣除企業開票、交易等成本后，很難進行套利。

全行票據貼現業務也在兩大層面進行大檢查：

一是通過查看票面背書，結合貼現頻率、資金流向等數據，對疑似票據中介進行排查;

二是通過查看 企業財務報表數據、企業貼現量與銷售收入匹配性是否出現異常，確認企業1月份的票據貼現額 是否具備真實的貿易背景。

但對于票據融資和中長期貸款的結構性問題，通過降息等方式是難以調節的。最重要的還在于行政化的手段進行干預，如何做出更好的監管與規范。

作者： 編劇小師傅 編輯 ： 李江濤 來源：  地產資管網