公司估值是投融資、交易的前提。一家投資機(jī)構(gòu)將一筆資金注入企業(yè)，應(yīng)該占有的權(quán)益首先取決于企業(yè)的價(jià)值。公司估值有利于我們對(duì)公司或其業(yè)務(wù)的內(nèi)在價(jià)值（intrinsic value）進(jìn)行正確評(píng)價(jià)，從而確立對(duì)各種交易進(jìn)行訂價(jià)的基礎(chǔ)。

公司估值是證券研究最重要、最關(guān)鍵的環(huán)節(jié)，估值是一種對(duì)公司的綜合判定 ,無(wú)論宏觀分析、資本市場(chǎng)分析、行業(yè)分析還是財(cái)務(wù)分析等，估值都是其最終落腳點(diǎn)，投資者最終都要依據(jù)估值做出投資建議與決策。

基本邏輯—“基本面決定價(jià)值，價(jià)值決定價(jià)格”

公司估值的方法

（一）公司估值的基礎(chǔ)  

基于公司是否持續(xù)經(jīng)營(yíng)，公司估值的基礎(chǔ)可分為兩類：

1．破產(chǎn)的公司（Bankrupt Business)    公司處于財(cái)務(wù)困境，已經(jīng)或?qū)⒁飘a(chǎn)，主要考慮出售公司資產(chǎn)的可能價(jià)格。

2．持續(xù)經(jīng)營(yíng)的公司（On-going Business）  （PE投資的對(duì)象） 假定公司將在可預(yù)見(jiàn)的未來(lái)持續(xù)經(jīng)營(yíng)，可使用以下估值方法。

公司估值的方法

公司估值方法通常分為兩類：

一類是相對(duì)估值方法，特點(diǎn)是主要采用乘數(shù)方法，較為簡(jiǎn)便，如P/E估值法、P/B估值法、EV/EBITDA估值法、PEG估值法、市銷率估值法、EV/銷售收入估值法、RNAV估值法；

另一類是絕對(duì)估值方法，特點(diǎn)是主要采用折現(xiàn)方法，較為復(fù)雜，如股利貼現(xiàn)模型、自由現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模型和期權(quán)定價(jià)法等。

相對(duì)估值法反映的是市場(chǎng)供求決定的股票價(jià)格，絕對(duì)估值法體現(xiàn)的是內(nèi)在價(jià)值決定價(jià)格，即通過(guò)對(duì)企業(yè)估值，而后計(jì)算每股價(jià)值，從而估算股票的價(jià)值。它們的計(jì)算公式分別如下：

相對(duì)估值法 (Relative Valuation or Comparative Valuation)亦稱可比公司分析法，通過(guò)尋找可比資產(chǎn)或公司，依據(jù)某些共同價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素，如收入、現(xiàn)金流量、盈余等變量，借用可比資產(chǎn)或公司價(jià)值來(lái)估計(jì)標(biāo)的資產(chǎn)或公司價(jià)值。在運(yùn)用可比公司法時(shí)，根據(jù)價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素不同可以采用比率指標(biāo)進(jìn)行比較，比率指標(biāo)包括P/E、P/B、EV/EBITDA、PEG、P/S、EV/銷售收入、RNAV等等。其中最常用的比率指標(biāo)是P/E和P/B。

非上市公司估值方法

1．市場(chǎng)法之可比公司法

首先要挑選與非上市公司同行業(yè)可比或可參照的上市公司，以同類公司的股價(jià)與財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為依據(jù)，計(jì)算出主要財(cái)務(wù)比率，然后用這些比率作為市場(chǎng)價(jià)格乘數(shù)來(lái)推斷目標(biāo)公司的價(jià)值，比如P/E（市盈率，價(jià)格/利潤(rùn)）、P/S法（價(jià)格/銷售額）。

在國(guó)內(nèi)的風(fēng)險(xiǎn)投資（VC）市場(chǎng)，P/E法是比較常見(jiàn)的估值方法。通常我們所說(shuō)的上市公司市盈率有兩種：

歷史市盈率（Trailing P/E）－即當(dāng)前市值/公司上一個(gè)財(cái)務(wù)年度的利潤(rùn)（或前12個(gè)月的利潤(rùn)）。

預(yù)測(cè)市盈率（Forward P/E）－即當(dāng)前市值/公司當(dāng)前財(cái)務(wù)年度的利潤(rùn)（或未來(lái)12個(gè)月的利潤(rùn)）。

投資人是投資一個(gè)公司的未來(lái),他們用P/E法估值就是：

公司價(jià)值=預(yù)測(cè)市盈率×公司未來(lái)12個(gè)月利潤(rùn)

公司未來(lái)12個(gè)月的利潤(rùn)可以通過(guò)公司的財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)進(jìn)行估算，那么估值的最大問(wèn)題在于如何確定預(yù)測(cè)市盈率了。一般說(shuō)來(lái)，預(yù)測(cè)市盈率是歷史市盈率的一個(gè)折扣，比如說(shuō)NASDAQ某個(gè)行業(yè)的平均歷史市盈率是40，那預(yù)測(cè)市盈率大概是30左右，對(duì)于同行業(yè)、同等規(guī)模的非上市公司，參考的預(yù)測(cè)市盈率需要再打個(gè)折扣，15-20左右，對(duì)于同行業(yè)且規(guī)模較小的初創(chuàng)企業(yè)，參考的預(yù)測(cè)市盈率需要在再打個(gè)折扣，就成了7-10了。這也就目前國(guó)內(nèi)主流的外資VC投資是對(duì)企業(yè)估值的大致P/E倍數(shù)。比如，如果某公司預(yù)測(cè)中小企業(yè)融資后下一年度的利潤(rùn)是100萬(wàn)美元，公司的估值大致就是700-1000萬(wàn)美元，如果投資人投資200萬(wàn)美元，公司出讓的股份大約是20%-35%。

對(duì)于有收入但是沒(méi)有利潤(rùn)的公司，P/E就沒(méi)有意義，比如很多初創(chuàng)公司很多年也不能實(shí)現(xiàn)正的預(yù)測(cè)利潤(rùn)，那么可以用P/S法來(lái)進(jìn)行估值，大致方法跟P/E法一樣。

2．市場(chǎng)法之可比交易法

挑選與初創(chuàng)公司同行業(yè)、在估值前一段合適時(shí)期被投資、并購(gòu)的公司，基于中小企業(yè)融資或并購(gòu)交易的定價(jià)依據(jù)作為參考，從中獲取有用的財(cái)務(wù)或非財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，求出一些相應(yīng)的中小企業(yè)融資價(jià)格乘數(shù)，據(jù)此評(píng)估目標(biāo)公司。

比如A公司剛剛獲得中小企業(yè)融資，B公司在業(yè)務(wù)領(lǐng)域跟A公司相同，經(jīng)營(yíng)規(guī)模上（比如收入）比A公司大一倍，那么投資人對(duì)B公司的估值應(yīng)該是A公司估值的一倍左右。在比如分眾傳媒在分別并購(gòu)框架傳媒和聚眾傳媒的時(shí)候，一方面以分眾的市場(chǎng)參數(shù)作為依據(jù)，另一方面，框架的估值也可作為聚眾估值的依據(jù)。

可比交易法不對(duì)市場(chǎng)價(jià)值進(jìn)行分析，而只是統(tǒng)計(jì)同類公司中小企業(yè)融資并購(gòu)價(jià)格的平均溢價(jià)水平，再用這個(gè)溢價(jià)水平計(jì)算出目標(biāo)公司的價(jià)值。

3．收益法之現(xiàn)金流折現(xiàn)

這是一種較為成熟的估值方法，通過(guò)預(yù)測(cè)公司未來(lái)自由現(xiàn)金流、資本成本，對(duì)公司未來(lái)自由現(xiàn)金流進(jìn)行貼現(xiàn)，公司價(jià)值即為未來(lái)現(xiàn)金流的現(xiàn)值。計(jì)算公式如下：（其中，CFn: 每年的預(yù)測(cè)自由現(xiàn)金流；r: 貼現(xiàn)率或資本成本）

貼現(xiàn)率是處理預(yù)測(cè)風(fēng)險(xiǎn)的最有效的方法，因?yàn)槌鮿?chuàng)公司的預(yù)測(cè)現(xiàn)金流有很大的不確定性，其貼現(xiàn)率比成熟公司的貼現(xiàn)率要高得多。尋求種子資金的初創(chuàng)公司的資本成本也許在50%-100%之間，早期的創(chuàng)業(yè)公司的資本成本為40%-60%，晚期的創(chuàng)業(yè)公司的資本成本為30%-50%。對(duì)比起來(lái)，更加成熟的經(jīng)營(yíng)記錄的公司，資本成本為10%-25%之間。

這種方法比較適用于較為成熟、偏后期的私有公司或上市公司，比如凱雷收購(gòu)徐工集團(tuán)就是采用這種估值方法。

4．資產(chǎn)法

資產(chǎn)法是假設(shè)一個(gè)謹(jǐn)慎的投資者不會(huì)支付超過(guò)與目標(biāo)公司同樣效用的資產(chǎn)的收購(gòu)成本。比如中海油競(jìng)購(gòu)尤尼科，根據(jù)其石油儲(chǔ)量對(duì)公司進(jìn)行估值。

這個(gè)方法給出了最現(xiàn)實(shí)的數(shù)據(jù)，通常是以公司發(fā)展所支出的資金為基礎(chǔ)。其不足之處在于假定價(jià)值等同于使用的資金，投資者沒(méi)有考慮與公司運(yùn)營(yíng)相關(guān)的所有無(wú)形價(jià)值。另外，資產(chǎn)法沒(méi)有考慮到未來(lái)預(yù)測(cè)經(jīng)濟(jì)收益的價(jià)值。所以，資產(chǎn)法對(duì)公司估值，結(jié)果是最低的。

1）市盈率（P/E）的計(jì)算公式: 靜態(tài)P/E = 股價(jià)/上一年度的每股收益(EPS)(年) 或動(dòng)態(tài)P/E = 股價(jià) * 總股本/今年或下一年度的凈利潤(rùn)(需要做預(yù)測(cè))。

市盈率是一個(gè)反映市場(chǎng)對(duì)公司收益預(yù)期的相對(duì)指標(biāo)，使用市盈率指標(biāo)要從兩個(gè)相對(duì)角度出發(fā)，一是該公司的預(yù)期市盈率（或動(dòng)態(tài)市盈率）和歷史市盈率（或靜態(tài)市盈率）的相對(duì)變化；二是該公司市盈率和行業(yè)平均市盈率相比。

2）關(guān)于市盈率。

a.在彼得林奇的“六種類型公司”理論中，緩慢增長(zhǎng)型公司的股票PE最低，而快速增長(zhǎng)型公司股票的PE最高，周期型公司股票的PE介于兩者之間。

b.一些專門尋找便宜貨的投資者認(rèn)為，不管什么股票，只要它的PE低就應(yīng)該買下來(lái)，但是這種投資策略并不正確，還有很多其他方面需要考量。

c.切記：定價(jià)合理的公司，PE≈收益增長(zhǎng)率（即EPS增長(zhǎng)率）。如果PE< 收益增長(zhǎng)率，那么你可能為自己找到了一直被低估的好股票。

3）估值。通過(guò)市盈率法估值時(shí)，首先應(yīng)計(jì)算出被評(píng)估公司的每股收益；然后根據(jù)二級(jí)市場(chǎng)的平均市盈率、被評(píng)估公司的行業(yè)情況（同類行業(yè)公司股票的市盈率）、公司的經(jīng)營(yíng)狀況及其成長(zhǎng)性等擬定市盈率（非上市公司的市盈率一般要按可比上市公司市盈率打折）；最后，依據(jù)市盈率與每股收益的乘積決定估值：合理股價(jià) = 每股收益（EPS）x合理的市盈率(P/E)。

其中要注意的是，在 收益周期性明顯的行業(yè)和企業(yè)，其估值應(yīng)以多年的平均每股收益來(lái)替代最近一年的每股收益，這樣才能更合理地使用市盈率來(lái)估值。

4) P/E估值法的優(yōu)缺點(diǎn)：

P/E估值法的優(yōu)點(diǎn)是：

①計(jì)算P/E所需的數(shù)據(jù)容易獲得，簡(jiǎn)單易行，它運(yùn)用了近期的盈利估計(jì)，而近期的盈利估計(jì)一般比較準(zhǔn)確，可以有廣泛的參照比較；

②P/E指標(biāo)直接將資產(chǎn)的買價(jià)與資產(chǎn)目前的收益水平有機(jī)地聯(lián)系起來(lái)。

P/E估值法的缺點(diǎn)是：

①盈利不等于現(xiàn)金，由于在收益表中，利潤(rùn)是最終的計(jì)算結(jié)果，因此收益比例對(duì)會(huì)計(jì)政策的敏感性非常高；

②忽視了公司的風(fēng)險(xiǎn)，如高債務(wù)杠桿，因?yàn)橥瑯拥腜/E，用了高債務(wù)杠桿得到的E與毫無(wú)債務(wù)杠桿得到的E是截然不同的；

③市盈率無(wú)法顧及遠(yuǎn)期盈利，對(duì)周期性及虧損企業(yè)估值困難；

④P/E估值忽視了攤銷折舊、資本開(kāi)支等維持公司運(yùn)轉(zhuǎn)的重要的資金項(xiàng)目；

⑤收益乘數(shù)并未明確地將未來(lái)增長(zhǎng)的成本考慮在內(nèi)，正常情況下，高速增長(zhǎng)的公司的收益乘數(shù)會(huì)更高一些，由于需要更多的資本以支持公司的高速增長(zhǎng)，會(huì)降低權(quán)益資本的回報(bào)率。

5) P/E估值法的適用性 

P/E估值法的適用：

P/E估值法主要用在目前的收益狀況可以代表未來(lái)的收益及其發(fā)展趨勢(shì)的條件下。

n 周期性較弱企業(yè)，如公共服務(wù)業(yè)，因其盈利相對(duì)穩(wěn)定；

n 公司/行業(yè)/股市比較相當(dāng)有用（公司/競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手、公司/行業(yè)、公司/股市、行業(yè)/股市）。

P/E估值法的不適用：

n 周期性較強(qiáng)企業(yè)，如一般制造業(yè)、服務(wù)業(yè)；

n 每股收益為負(fù)的公司；