第一部分：商業保理公司 ABS 融資方案設計

一、交易結構設計

交易結構設計是資產證券化方案的基本框架與核心內容，包括各個參與主體的確定以及各主體之間的關系圖及流程。保理公司資產證券化作為企業資產證券化的一種，其交易結構和標準企業資產證券化交易結構類似，就保理公司資產證券化融資方案而言，交易結構參與方與普通企業資產證券化基本相同，一般包括九個主體：

1. 發起人：在保理公司資產證券化中，發起人也就是保理公司，轉讓出去的資產也就是其對融資人的保理融資債權。

2. 發行人：就保理資產證券化而言，這個特殊目的機構一般由“專項管理計劃”充任，由 SPV 負責受讓保理公司的融資債權，并將這些資產組合包裝后，以此為支持發行資產支持證券（ ABS ）。

3. 服務人：就保理公司資產證券化而言，服務人一般為原始權益人即商業保理公司，因為保理公司對基礎資產情況最熟悉，可以配合完成到期現金流的管理、基礎資產的循環購買、原始應收賬款的催收等工作。

4. 管理人：管理人是現金流的管理者，是特殊目的機構（ SPV ）的執行者，職責主要包括代表 SPV 從原始權益人中購買基礎資產，將基礎資產收到的現金流分配給投資者，或者對資產進行投資并獲得收益，以及向投資者披露各類報告。在保理公司資產證券化中，管理人一般由證券公司擔任。

5. 托管人：托管人一般由銀行擔任，主要負責專項計劃資產的托管，按照管理人的指令對專項計劃的資金進行劃撥，并對管理人的行為進行監督，防止被非法侵吞、挪用。在保理公司資產證券化中，托管人同樣也由銀行擔任。

6. 投資銀行：保理資產證券化過程中，投資銀行由證券公司擔任，協調資產證券化參與各方的行動，一般作為包銷人或者代理人進行證券的承銷發行。

7. 信用增級機構：信用增級是資產證券化的一項重要原理，保理公司資產證券化，普遍也采用外部增級和內部增級兩種方式。

8. 信用評級機構：信用評級是對信用風險的一種評估，信用評級機構負責信用等級的確定和信用質量的提高，一般包括初評和發行評級兩次，保理公司資產證券化常合作的三家評級機構是中誠信、聯合資信、大公國際。

9. 投資者：保理資產證券化投資者以機構投資者為主。

二、基礎資產選擇

（一）保理基礎資產的選擇

基礎資產的選擇是資產證券化最首先需要完成的一步，也是最關鍵的一步，直接關系到后面信用評級、信用增級以及現金流收益分配等內容，不同類型的基礎資產必然有不同的資產證券化方案。保理公司進行資產證券化首先也必須對基礎資產進行選擇，然后再根據基礎資產的情況設計相應的方案。保理公司的基礎資產是其對賣方企業的融資債權，也就是說賣方企業將其在原始貿易下形成的對買方的應收賬款轉讓給保理公司，由保理公司對其提供融資，保理公司再將其融資債權轉讓給專項計劃進行資產證券化。保理公司的基礎資產具有以下特點：

1. 期限短，保理公司的融資期限取決于買方的回款時間，一般來說原始的商品或服務貿易下，賬期一般為 3 到 6 個月，所以保理對賣方的保理融資債權同樣也不超過 6 個月。

2. 買方信用更重要，對保理基礎資產來說第一還款源來自于買方而非融資人（賣方），這也是保理業務的最大特點即賣方借錢，買方還錢，所以作為第一還款源的買方信用尤其重要。

因此在篩選確定保理公司證券化資產時除了遵循一般的資產選擇原理外，比如要有預期穩定的現金流、穩定的現金流歷史記錄、同質性、分散化、相當的規模、期限類似之外，還要考慮保理公司基礎資產的特點，確保資產的優質性，重要的有以下幾點：

優先選擇買方信用好的，買方是第一還款源，首先對買方資信、行業、業務規模、實力進行考察，選擇買方資質較好的。

選擇有追索權的保理基礎資產，有追索權保理相當于多加了一道風險屏障，在買方不回款的情況，賣方負責贖回原始資產

選擇保理基礎資產無法律瑕疵的，保理基礎資產是賣方（融資人）的應收賬款轉讓融資，按照合同法第 80 條規定，轉讓效力取決于是否通知到買方，如果買方禁止債權轉讓，基于賣方債權轉讓而提供融資的保理基礎資產是沒有法律保障的。

選擇原始貿易合同下賬期固定的，保理基礎資產的回款時間取決于買賣雙方在原始貿易合同下的結算條款約定，因此要保證保理基礎資產有穩定的現金流，必須選擇那些在原始貿易合同下結算時間固定的。

（二）保理基礎資產的循環購買

保理資產證券化產品存續期一般為三年，而保理基礎資產一般期限較短， 6 個月以內的保理融資居多，由此便產生了保理資產證券化產品與保理基礎資產期限錯配的問題，為解決此問題，便需要對保理基礎資產進行循環購買。保理基礎資產循環購買也就是說在專項計劃存續期內，在初始購買的保理基礎資產到期回款以后，用回收款再繼續購買保理公司的基礎資產，直至專項計劃到期。保理基礎資產的循環購買相對基礎資產的一次性轉讓購買，存在一定風險，包括：

1. 后續資產不足的風險，保理基礎資產平均期限 3-6 個月，也就是說不到半年池內基礎資產就要面臨一輪更替，需要重新購入等同于甚至稍大于原始規模的基礎資產，如果保理公司業務萎縮，無法提供足量的滿足入池條件的基礎資產，則以保理基礎資產為支撐的專項計劃將不得不被加速清償或者提前終止。

2. 入池資產質量下降的風險，因為基礎資產期限與專項計劃期限錯配，基礎資產到期后需要循環購買，由此可能存在的問題是，原始入池的基礎資產質量比較高，而后續質量下降，或者滿足條件的基礎資產比較少，為了計劃的持續，不得不降低標準。為應對以上風險，需要在產品方案中進行一定的設計，常見的措施比如：

（ 1 ）初始資產的選擇

初始基礎資產的選擇非常關鍵，除了要考慮資產是否優質外，還有考慮資產是否具有持續性，也就是說賣方是否會持續產生應收賬款，是否持續將應收賬款轉讓給保理公司作融資，選擇初始資產時盡量選擇買賣雙方貿易關系穩定，賣方與保理企業合作具有長期性的，這樣該項保理資產可以持續產生和購買，那么入池資產不足和質量下降的風險將大大降低。

（ 2 ）設定明確的入池資產標準

為保證資產質量不下降，必須對后續的入池資產標準做出明確約定，包括買賣雙方資質、所處行業，以及保理成數、融資利率等，約定越詳細，標準也明確，后續入池資產質量下降風險越小。

（ 3 ）加速償還機制或者提前終止機制

如果出現后續資產不足，而且一定期限后仍無法提供足額后續資產，專項計劃對投資者提前清償分配收益或者計劃提前中止。

（ 4 ）保理商必須建立完善的 IT 系統

管理人可以隨時從保理公司 IT 系統中看到當前資產情況，每項資產清單明細，對資產狀況進行檢查監督，按各個維度選擇相應的資產入池。

三、風險隔離措施

風險隔離是資產證券化的核心內容之一，在證券化的基礎資產確定之后，如何將此部分資產與原始權益人實現風險隔離，是進行資產證券化設計時必須要考慮的內容。對商業保理公司的資產證券化設計而言，風險隔離如何實現顯得尤為重要，原因在于，商業保理公司是由商務部監管的類金融機構，注冊資本平均 5000 萬，加之近幾年才發展起來，經營年限不超過 3 年，業務規模較小，以上因素導致了商業保理公司的主體資質評級較低，在資本市場上投資者認可度較低。

商業保理公司要進行資產證券化必須把優質資產剝離出來，與其本身實現破產隔離。商業保理公司資產證券化風險隔離的措施主要是借助一個特殊目的載體實現，由證券公司或者基金子公司設計一個專項資產支持計劃作為特殊目的載體即 SPV ，商業保理公司將證券化的資產轉讓到專項資產支持計劃，專項支持計劃下的基礎資產與原始權益人相隔離，同時也不作為管理人的財產，由此實現了此部分資產的風險隔離，從而以該部分剝離出來的資產的信用來發起設立資產證券化。

風險隔離的具體實現上通常是由原始權益人與管理人簽訂基礎資產買賣或者基礎資產轉讓協議，約定基礎資產買賣的具體細則，特別是關于資產交割完成的確認、基礎資產循環購買等問題，確保基礎資產轉讓的安排合法合規。專項計劃成立，管理人于專項計劃設立日指示托管人將初始基礎資產購買價款一次性地劃入原始權益人書面指定的銀行賬戶。管理人應與原始權益人簽訂基礎資產的交割確認函。

交割確認函的簽訂即視為原始權益人與管理人就初始基礎資產買賣的交割完成。同時基礎資產項下的保理融資債權附帶保證擔保、質押擔保等擔保措施，基礎資產一經轉讓予專項計劃，附屬于該等保理融資債權的附屬擔保權益（如有）隨保理融資債權的轉讓而同時轉讓。

四、現金流與收益分配設計

（一）商業保理資產證券化的現金流分析

基礎資產的現金流分析是資產證券化的核心原理，資產證券化的對象不是資產本身，而是資產所產生的現金流，資產證券化構建的基礎是對證券化產品的現金流進行分析，將證券化資產的交易關系路徑與資產支持證券的償付路徑分離開來，用“資產”產生的未來現金流來償付證券持有人的未來收益。

衡量基礎資產現金流的指標包括，提前償還率、平均還款期限、歷史違約率、久期等，通常還會將基礎資產的全部現金流劃分為不同到期期限和不同的信用級別。保理資產的現金流分析本質就是對保理資產的未來現金流入和流出做分析，使二者相匹配。

現金流入部分分析首先需要考量入池資產的情況，一種情況是，如果入池資產是集中度較高、筆數少、單筆金額大的資產，現金流的分析需要重點考察買賣雙方原始貿易合同下對結算周期的約定，根據原始合同中的約定畫出現金流量圖，再考慮違約率、提前償還率等因素的影響，從而對未來的現金流入做出預測。

另一種情況下，如果入池資產是小額分散的資產，則需要算出平均的賬期，平均額度、歷史違約率等數據，利用概率統計的相關理論知識對未來現金流做出預測。當然這只是對初始入池資產的現金流分析，如果涉及到資產的循環購買，還需要考慮后續資產的情況。

在對現金流進行了分析，設置基本假定之后，需要選擇模型，對現金流建模得出資產證券化產品的定價，常用的有三種現金流貼現估價法、相對估價法、期權估價法，以上三種方法不是相互排斥的，有時甚至會同時用到三種方法，就國內實踐看，現金流貼現股價法用的較多。

（二）商業保理資產證券化的收益分配設計

收益分配設計就是根據證券化資產的未來現金流特征，設計相應的收益分配方案，使現金流與權益分配的時點、金額相匹配。現金流分析與收益分配設計并非嚴格的先后關系。如果只根據基礎資產的未來現金流設計收益分配方案，那么很有可能設計出來的產品沒有投資者購買。

實際上，更多時候是先考慮投資者的偏好、收益需求，再考慮現金流能否滿足，并針對還款期限金額對基礎資產的現金流進行壓力測試。在進行保理資產的收益分配設計時，需要同時考慮投資者需求和現金流特征，要對期限、預期收益率、利息支付頻率需求等進行分析。收益分配上通常做法是，按固定收益類證券的特征，對投資者前期一般按年或者半年付息，到期一次性還本。

這種設計下，管理人對現金流進行合理安排，在兌付日保證投資人的收益是壓力比較小的。收益分配的順序，一般是按照專項計劃應交稅費、中證登、管理人托管人相關費用、優先級持有人的利息本金，最后是劣后級持有人的利息本金順序支付，同一層級的按比例支付。

五、信用增級方式

（一）內部增級方式

1. 優先次級結構設計：針對同一資產池的保理資產支持證券同時發行優先、次級兩個檔次的證券，采用次級證券保護優先證券的支付方式，也就是說次級證券只有在優先級的本息獲得足額償付后才獲得清償，次級證券由原始權益人也就是商業保理公司持有。

2. 超額擔保：商業保理公司轉讓應收賬款的金額大于資產證券化融資額，以二者差額部分為投資者權益做擔保。從投資者角度看相當于本金保障倍數，基礎資產價值高于所發行證券的面值，以差額部分的本金做擔保。

3. 利差賬戶：商業保理公司對融資人的的利息率高于資產證券化產品對投資人的利息率，差額部分存入特設賬戶，作為損失備用金。

4. 回購承諾：保理基礎資產發生逾期或者呆壞的情況下，也就是說買方沒有按時還款的情況下，由原始債權人也就是賣方負責回購應收賬款。

5. 差額支付：差額支付是指保理基礎資產產生的現金流不足以資產支持證券的本息時，由商業保理公司支付其差額進行補足，從而提高資產支持證券的信用的增級措施。

6. 母公司擔保：由商業保理公司的母公司對保理公司的差額支付能力提供擔保，在商業保理公司不能履行差額支付時，由母公司補足差額。

（二）外部增級方式

1. 外部保險：外部保險是指發行人根據資產支持證券的評級等級要求，向保險公司購買保單，由保險公司為證券的本息支付和由此相關的任何損失提供擔保。

2. 第三方擔保：由與資產證券化無關的第三方出具擔保，在資產支持證券出現違約或者資金缺口時通過擔保機構履行對投資者的本金及利息支付。主要包括銀行擔保和非銀行擔保。

3. 現金擔保賬戶：由專項計劃從銀行借入現金，存入特設賬戶或購買短期高流動性票據，專門用于償付違約損失。

4. 流動性支持：在資產證券化產品存續期內，當基礎資產產生的現金流與本息支付時間無法一致時，即臨時資金流動性不足，發起人或第三方提供流動性支持，該流動性支持只是為未來收入代墊款項，并不承擔信用風險。

第二部分：從評級角度，看保理債權類資產證券化的啟動前提

一、發起主體

資產證券化雖然主要關注的是資產本身，但是在目前證券化發展的初級階段，投資者仍然非常看重發起主體（原始權益人）的實力與信用。

從評級機構角度來講，什么樣的主體具備發 ABS 的基礎，或者說發起主體具備哪些條件，更有助于來發 ABS 呢？

1 、主體的硬實力

硬實力最核心的自然是注冊資本、股東背景。 5000 萬元對商業保理公司只是一個起步，雖然后期可能通過其他途徑獲得資金，但是對大多數商業保理公司來說，注冊資本特別對初期業務開展影響還是很大的；當然如果有好的股東背景，能幫商業保理公司帶來業務、資金、管理等支持，也是加分項。不同的股東背景，甚至決定了商業保理公司后期發展的走向。

2 、主體的軟實力

軟實力大致包括 3 點：

2.1 運營模式

發展路徑、盈利模式是否清晰？競爭優勢在哪里？是否有差異化的發展策略？這些問題雖然看來務虛，卻關系到發起主體未來的可成長性，也是投資者非常關注的。

2.2 風控制度

對于主要提供融資服務的保理公司，風控自然是必須關注的。整個風控體系是否完善？是否嚴格執行到位？

保理公司風險包括信用風險、交易真實性風險、流動性風險、操作風險、道德風險、法律風險等方面，都要事前考慮到并有對應的防范與處理措施。

2.3 信息系統

商業保理公司對客戶的融資周期大多較短，業務特點決定了需要以信息系統來進行管理。不僅有利于降成本、提效率，也有利于規避操作風險。評估發起主體是一個綜合的過程與結果，還會看比如：業務涉及的行業及其集中度、資本結構、融資能力、盈利能力、風險撥備計提等諸多要素，但最核心的就是以上硬實力、軟實力的幾個點。

  二、基礎資產

應該準備什么樣的資產，什么樣的保理資產更易于發 ABS 。有一些初步的篩選標準供參考：

1 、資產相關

無歷史違約記錄；

在貸款五級標準分類中屬正常資產；

保理資產應可轉讓；

保理資產所屬行業（回避建筑款及產能過剩行業）；

融資款已發放，且同一合項下未償本金全部入池；

盡量以附追索權的明保理為主。

2 、主體相關

不屬于平臺公司等負面清單限制主體；

買賣雙方在央行征信系統無不良貸款記錄；

不涉及訴訟類糾紛；

客戶集中度盡量不要太高（比如單一客戶占比不超過 15% ，關聯客戶占比最好不超過 20% ）。

  三、發行成本

ABS 產品是一個結構化的產品，信用等級直接影響發行利率，進而影響發行成本。

在評級時會進行信用風險量化分析、現金流壓力測試：

信用風險量化分析：計算不同信用等級下所需承受的違約比率和損失比率；

現金流壓力測試：測算出證券能夠承受的違約率和損失比率。

最終得出該期 ABS 產品不同信用等級的占比。 3A 級占比越多，發行成本相對越低。當然，發行利率的確定受多方面因素影響，最終主要還是一個市場化的結果。

  四、結構設計

保理資產證券化整個交易結構流程相差并不大，我想從評級的角度再強調下在結構設計中的一些核心條款：

1. 信用觸發機制：包括加速清償、提前中止等情況；

2. 交易賬戶設置：回款、監管、托管三大帳戶設置是否合理，以及資金歸集及劃轉頻率是否合理；

3. 循環購買機制：因保理資產期限較短，通常會設置循環購買；

4. 分配順序：在不同情況下，原則上需保證優先級先于次級；

5. 信用提升機制：即增信措施，包括內部增信、外部增信，常用的如優先次級分層、第三方擔保等；

6. 風險及緩釋措施：比如流動性風險、資金混同風險等，需要提前設置對應的緩釋措施。

整體上大致就是以上四個方面，這些方面也是評級機構著重關注的。

對于商業保理公司來講，如果滿足主要的一些條件，或對一些要求有提前的準備，基本上從評級角度認為，開展資產證券化就具備了比較好的啟動前提。

第三部分：保理公司發行資產證券化的八大步驟

保理資產證券化，是指將保理商從各個賣方手中收購的應收賬款集中起來，形成一個應收賬款的資產池，然后對這些資產進行信用增級，將它們轉變成可在金融市場上流通和出售的證券。

商業保理業務的核心標的物即為企業應收賬款，保理融資債權實為應收賬款。而根據資產證券化的管理辦法，企業應收款屬于可以做資產證券化的一種基礎資產類型。因此，保理融資債權開展資產證券化具有較強的可行性。接下來的重點我將從保理公司擔任“原始權益人”的角度看資產證券化的實施步驟及工作重點。

1. 啟動立項（重點：找對的人、做對的事）

保理公司要走向資產證券化這條路，首先一定要先明確目的及方向：到底重點是放在“融資資金”、“報表管理”還是“套利交易”，各種目的不同會影響到基礎資產的篩選及結構設計的方向。舉例來說，如果以報表管理（也就是資產出表）為目的，那么就應該加大優 A 級的資產占比，同時對劣后部位的購買人要先詳加考慮與設計等，讓保理公司能夠將整個保理資產透過證券化的手段來實現出售賣斷、達到降低杠桿而又不承擔任何風險的目的。

然后開始組成有經驗的券商、律師、評級公司等團隊，畢竟保理業務還屬于剛萌芽發展的階段，許多的服務機構并不能充分完全的了解其中的業務操作特性及風險點，一味的以信貸資產證券化的經驗去審視保理資產絕對是事倍功半的做法。

2 . 建構資產（重點：設計準入、形成資產）

傳統的思維模式是以現有的存量資產，經過篩選、打包、再發行資產證券化，但目前商業保理公司資金有限，常見的保理存量規模也不大，也就五千萬、一億為主流，要累積到五億以上的經濟規模存量確實是有困難。因此最好的方式是先“設計資產準入”的標準，將初始入池準入、影子評級準入、循環購買準入、行業準入、金額準入、收益準入等先和服務機構的專家溝通清楚，然后建立所謂的“白名單”，一方面服務機構可以先就符合此白名單條件的歷史項目的買、賣方資質、保理業務流程及單證、風控管理的機制等，先行審查，提出缺失修改意見；另一方面再由保理公司依據白名單逐步形成資產，兩方面同步運行，才能提高效率。

3.  結構設計（重點：破產隔離、增級設計）

（ 1 ）破產隔離

在對基礎資產證券化的過程中，能否真正做到破產隔離是一個重要方面，也是影響評級結果的重要因素之一。如果不能實現有效的破產隔離，那么資產池的風險依然是發起人承受，投資回報的預期并不取決于資產池的質量，不利于投資人的利益保護。同時，還極有可能造成發起人的財產與擬證券化的資產混同，也不利于投資人的利益保護。

由于基礎資產存在差異，所以破產隔離的法律形式不同，從而導致了其操作成本、風險轉移程度也不同。通常要考慮的要素是：成立特殊目的機構 SPV ，進行真實出售及破產隔離設計，再加上完善相關合同及交易流程設計、期限設計、回購設計（回購選擇權）等各種角度的全方位思考。

（ 2 ）信用增級措施

是指在基礎資產出現違約以致損失時有助于保證優先級資產支持證券本息兌付的安排。通常有下述五種：就優先級資產支持證券而言，當基礎資產出現違約時，專項計劃收到的回收款減少，隨著違約率的升高，損失的部分可依次理解為超出本金部分

（ 1 ）超額抵押、超出利息部分

（ 2 ）超額利差、次級資產支持證券的分層厚度

（ 3 ）優先 / 次級分層，以上措施分別為優先級資產支持證券的本息兌付提供了保障。當基礎資產的違約率高到以致于以上信用增級量全部損失時，保理公司將提供額外的

（ 4 ）差額支付以保證優先級資產支持證券的兌付。當保理公司無法履行差額支付承諾義務時，由將履行擔保責任以兌付優先級資產支持證券的本金和預期收益

（ 5 ）第三方擔保。參考交易結構及案例如下圖：

4 . 封包轉讓 （重點：資產封包、債權轉讓）

資產封包的意義在于必須在指定的封包日之前將完成所有保理融資放款，由原始權益人合法的取得全部的基礎資產債權，再將基礎資產入池完成封包。確定資產的規模。然后開始啟動將入池資產債權二次轉讓至 SPV ，并將相關的債權轉讓通知有效送達后，啟動監管流程。

5 . 資產評級 （重點：完成評及、形成報告）

資產證券化機構開始依各自的分工分別完成現金流測算，律師、會計師完成備案材料修改和內部流程審批后出具相關意見，評級公司產品評級和分層測算，開始出具完整評級報告及確定目標投資者提交市場營銷“推介材料”初稿。

6.  審批發行 （送件審批、發行募集）

（ 1 ） 完成專項計劃賬戶、監管賬戶（如需）開立工作

（ 2 ） 證券公司發起送交易所審批；

（ 3 ） 根據上交所的反饋補充完善相關材料；

（ 4 ） 取得交易所無異議函；

（ 5 ） 完成投資者詢價工作、承銷商向投資者發售；

（ 6 ） 證券公司與保理公司就發行利率溝通并達成一致；

（ 7 ） 完成產品發行和資金募集；

（ 8 ） 簽署 《基礎資產交割確認函》 ，完成基礎資產轉讓；

（ 9 ） 發行成功完成籌資。

發行成功后就進入“資產管理”及“到期清償”的工作階段。

保理公司通過交易所渠道發行資產證券化產品，將成為商業保理公司高效、常規的融資途徑。其優點在基礎資產與保理公司信用的疊加，使得證券化產品的信用水平超越了保理公司自身，從而獲得期限、成本均優于傳統銀行信貸的融資條件。將來若能成功銷售證券化產品的次級部分還可以實現保理資產出表，釋放保理公司資本占用，更好地發揮優質商業保理公司的信用定價和風險控制能力。除此之外透過資產證券化手段讓保理公司的管理能力精細化及提升品牌知名度卻是另外兩個附加的好處，值得所有的保理公司深思及重視。

文章來源：保理人