2018 年，人民幣匯率經歷了從升值到貶值的轉換過程，經濟基本面對匯率的短期走勢影響一步增大。未來，經常項目順差下降的趨勢可能持續，風險情緒對匯率走勢的影響將進一步增加。在此環境下，預計2019年人民幣兌美元波動區間或在6.6～7.2

一、2018年人民幣匯率走勢回顧

2018 年人民幣匯率經歷了從升值到貶值的轉換過程。
年初，美元指數下行，境內的客盤結匯需求推動人民幣匯率在一個多月內從6.5快速升值至6.3附近，至3月下旬最低觸及6.24。

此后國內外形勢出現變化，美國經濟表現強勢，而去年較為搶眼的歐元區經濟則有所降溫，同時意大利民粹主義政黨的崛起也為歐元的未來蒙上陰影，歐元從1.23附近開啟跌勢，美元指數快速走升。國內方面，經濟增長下滑，一季度經常賬戶出現逆差，中美貿易摩擦升溫均打壓了市場預期，人民幣受此影響開始回落，在6月份突破6.4之后加速走貶。

隨著人民幣的走弱，市場的貶值情緒呈現自我強化特點，匯價在8月中旬貶值至6.9之上。

此后，央行上調遠期購匯業務風險準備金，各主要報價商在中間價模型中重啟逆周期因子，一定程度上維護了匯率穩定，美元指數也自高位回落，人民幣貶值壓力出現緩解。USDCNY匯價一度跌至6.8附近，并在6.8～6.9的區間里盤整直至9月末。

10 月，中美貿易摩擦再度升溫，國內股市大幅下跌進一步打壓了風險情緒，國內貨幣政策出現進一步寬松跡象，USDCNY匯價再度突破6.9，并開始寬幅震蕩。

此后中美重啟談判提振風險情緒，人民幣波動中樞回升至6.9附近，匯價至12月21日收于6.9019，人民幣對美元匯率較2017年底的6.512下跌3899點，貶值幅度為5.65%。

二、2018年人民幣匯率走勢特點

1 、經濟基本面對匯率短期走勢的影響進一步增大

過去很長時間內，在中國經濟穩定增長，國內資本市場相對封閉的背景下，以資產配置為目的的交易需求較為有限，人民幣匯率的短期走勢更主要受經常賬戶下實需結售匯的影響，對于經濟基本面的變化并不敏感。

而今年以來，國際收支出現了比較明顯的變化，一季度經常賬戶下出現逆差341億美元，為2001年以來首次逆差，二季度則基本持平，未來經常賬戶結售匯供需可能基本均衡。

與之相對應，非儲備性質的金融賬戶則從2017年開始轉為持續性的順差，來源包括境外投資者投資境內股權及債券市場，境內企業提高境外負債等。

今年以來境外投資機構配置國內資產的熱情較高，一季度證券投資項下資本凈流入規模為103億美元，二季度則進一步提高至610億美元，其中債券投資項下資本凈流入合計占證券投資項下資本凈流入的73.9%。

這部分資金流動更容易受到投資回報率預期變化的影響，其存量交易越大，進行匯率風險對沖的交易需求就越大，使得人民幣匯率越來越多地受到以中美貿易摩擦為代表的影響經濟基本面預期的事件的沖擊。

2 、 境內并未出現恐慌性購匯，與2016年形成較大反差

雖然今年人民幣匯率再次走弱至6.9之上，但境內客盤沒有出現大規模恐慌性購匯的情況，與2016年人民幣快速貶值時的情況反差明顯。

根據外匯局公布的結售匯數據可以計算出包括即期、遠期簽約以及期權簽約在內的整體外匯供求情況，在今年人民幣貶值壓力較大的6月至10月，外匯供求逆差為511億美元，較2016年同期的1227億美元下降58.3%。今年1-11月的逆差為128億美元，較2016年同期的2940億美元下降96.3%。

2016 年11-12月人民幣快速走弱至6.9之上，客盤恐慌性購匯增加，這兩個月的逆差高達1121億美元。今年10-11月人民幣同樣貶至6.9之上，但外匯供求逆差僅69億美元。

這樣的變化一方面是由于宏觀審慎管理措施的完善，有效抑制了資本的無序外流。另一方面是居民和企業行為趨于理性，不再盲目購匯，而是根據自身實際需要進行交易。

3 、 離岸匯價對在岸有一定的引領作用

隨著以資產配置為目的的交易性需求增加，人民幣匯率更容易跟隨國際市場風險情緒變化波動，離岸市場往往對此更為敏感。今年6月下旬匯價突破6.4之后的加速貶值以及11月初人民幣兩日內近千點走升的背后均是離岸市場率先反應，帶動了境內市場。

這種現象可能更多是兩個市場參與者構成不同所致。根據外匯局公布的結售匯數據，今年1-11月境內銀行代客結售匯交易量中，資本與金融賬戶下的交易量僅占12.5%，絕大部分均為經常賬戶下的交易。

離岸市場則有著更多的資產配置及風險對沖需求，參與者包括投資機構、對沖基金等。部分企業資本與金融賬戶下的購匯需求也可能發生在離岸。這些主體往往比境內經常賬戶下的實需客盤對國際市場的重大變動更為敏感，短時間內交易規模更大，從而使得離岸市場能在一些時間引領在岸。

三 、 未來人民幣匯率主要影響因素分析

1 、 中美貿易摩擦和國內經濟基本面情況

我國2017年對美出口金額為4332億美元，占我國出口總額的19.1%，對美貿易順差為2780億美元，占我國貿易順差總額的66.3%。中美貿易摩擦加劇將使得相關行業出口減少，產出下降，對就業產生負面沖擊，進一步的還將引發產業鏈重構，部分產業遷出中國，可能對中國經濟產生較為負面的影響。

目前美方已對從中國進口的價值500億美元的產品加征25%的關稅，對價值2000億美元的商品加征10%的關稅。截至目前，對首批500 億美元產品征收額外25%關稅的影響已經顯現，對第二批2000 億美元產品征收額外10%關稅的影響也可能很快體現出來。近期中美已重啟接觸，但談判結果還存在較大不確定性，短期仍將擾動匯價。

國內方面，今年以來中國經濟結構面臨調整、融資難度上升。盡管近期包括減稅降費、緩解民營企業融資難等穩增長政策開始出臺，但到政策真正落地以及發揮效力還需要時間。中國二、三季度經常賬戶轉為順差，但部分原因可能是關稅上調前的“搶出口”效應，隨著更大規模的關稅上調開始生效，出口形勢有可能向不利方向發展。在經濟承壓之下，國內貨幣政策預計將進一步轉向寬松。因此在短期內經濟下行的壓力仍將不利于人民幣匯率。

2 、 美元自身走勢

今年以來在全球經濟疲弱的情況下，美國經濟一枝獨秀，美聯儲持續加息，加之避險情緒升溫利好美元，使得美元指數出現了一定程度的上行。

但展望2019年，隨著美國財政政策刺激效果逐步減弱，中期選舉之后共和黨無力推行進一步的財政刺激政策，加之美國金融條件收緊，美國經濟增速可能放緩。

匯率的走勢往往對利率預期的變動較為敏感。近期油價的大幅下行已經使得通脹預期有所降溫，若美國經濟在2019年轉向下行，則很可能影響美聯儲的加息步伐。按照美聯儲最新公布的利率預測點陣圖，對2019年的預期加息次數從之前的3次下降到2次。

利率市場反應則更為超前，2020年1月到期的聯邦基金利率期貨與2019年到期的聯邦基金利率期貨隱含利差近期快速下跌至僅8個基點，即預期2019年大概率只有不到一次加息。

匯率市場的反應有時會滯后于利率市場。例如今年一季度歐元區經濟露出疲態，利率市場先行反應，美德10年期國債利差拉寬，但歐元在1.23附近盤整近一個季度后才在4月份開啟下行，并在一個半月內下跌超過7%。

根據美國商品期貨委員會（CFTC）提供的數據，今年二季度末以來非商業性的美元凈多頭持倉大幅增加，目前處于相對較高的水平，表明投機性的美元多頭頭寸較為擁擠，蘊含了更大的回調可能。

盡管短期內美元指數仍有可能進一步走高，但隨著2019年美國經濟放緩，聯儲加息預期減弱，美元指數或可能出現下跌。

3 、國際收支

2015 年人民幣貶值預期升溫，國內市場主體大量償還外債，并配置海外資產，使得我國非儲備性質的金融賬戶出現較大逆差，2015和2016年累計流出8505億美元。2017年隨著人民幣匯率預期趨穩，國內經濟好轉，非儲備性質的金融賬戶重回順差，2017年至2018年二季度累計流入2774億美元。

順差的主要來源是對外負債的增加，包括境內主體在境外發債或貸款，境外機構投資境內債券及股權等。與此相對應，我國外債總額2018年二季度末增加至1.87萬億美元，為歷史新高，較2016年一季度的1.33萬億美元增長41%。

外債增加帶來的資本流入對穩定人民幣匯率起到了積極的作用，但同時也會增加未來的不確定性。一方面，隨著美元利率上升，國內金融條件改善，企業存在償還外債的需求，形成購匯。另一方面，證券投資項下的資本流入投機屬性較強，當出現風險事件時可能以較快速度流出，對匯率形成沖擊。

四 、 2019年人民幣匯率展望

綜上所述，未來經常賬戶順差下降的趨勢可能持續，我國國際收支將呈現經常賬戶和資本金融賬戶雙向波動的格局，風險情緒對匯率走勢的影響進一步增加。

在此環境下，預計2019年人民幣兌美元將呈現區間震蕩走勢，波動區間或在6.6～7.2。

在年初，人民幣仍將承受一定的貶值壓力，但大概率不會出現加速、無序貶值的情況。此后若美元指數轉弱以及國內經濟觸底回升，人民幣可能轉而升值。人民幣對一籃子貨幣仍將大致穩定，預計CFETS人民幣匯率指數或將圍繞92附近波動。

（來源：中國銀行全球市場部  李晰越）