在 上篇文章 中，我介紹了風險收益法估值。故事沒有結束，生活還在繼續，今天我們以一個虛擬的案例介紹一種新的估值方法。

二，比較法

比較法，是給公司進行“大概”估值的一種快速簡便的方法。我們在其他有類似“特征”的公司里尋找比較對象。這些特征包括風險、增長率、資本結構，以及現金流和時間節點等等。

B同學是”二百六”科技有限公司的CEO。該公司在接受了秀紅資本的投資后，實力大增。經過一段時間運營和市場調查后，于2015年3月，“二百六”科技有限公司董事會一致決議，由B同學負責收購同行業的競爭對手“二百七”公司。

“二百七”是同行業在江蘇省的著名私營企業，但董事長王老先生由于身體原因并且子女無意繼承該公司業務，同時在飛速發展的X行業內不斷有實力很強的挑戰者出現，公司業務增長率開始平緩，于是有意將公司出售，然后退休。

對于“二百六“來說，如果收購成功則將大大加強其技術實力和在華東地區的市場份額。3月18號， B同學正式向”二百七“遞交了收購意向并進行排他性談判。

當B同學離開王老先生的辦公室之后，王老先生立刻召開會議，并要求公司的CFO 小Z 重新計算一下“二百七”的價值。進行實質性報價談判。作為公司的CFO，小Z經常接觸私募基金和投行，他們一直在尋求機會入股并爭取將“二百七”IPO。根據其最新寄給小Z的一些同行業的調查報告的數據，小Z比較了廣東省兩家同行業上市公司H公司和P公司的業績 (2013年數據-百萬元)。

根據以上數據，小Ｚ就可以計算出一些倍數，這樣就可以推算出“二百七“的大概價值。

綜合來看，小Z認為這些數據給公司的估值提供了很好的參考，但是市盈率的倍數一定要調整了。這是因為H公司（資產負債率為33%）的杠桿率大大高于“二百七”(資產負債率為3%)。如果用P公司的市盈率（14.5）去估值的話，“二百七”的價值大約為4.35億元（14.5*30）。

根據以上分析，小Z 大致認為“二百七”的價值在3.89億和5.33億之間。取中值4.5億元左右做為評估基數。但是小Z也知道用上市公司來比較私營公司的時候要考慮資本的流動性。正是因為私營公司的股權缺乏流動性，估值也因此需要打個折扣，保守估計在20%到30%之間，取中值25%。綜合判斷后小Z認為“二百七“的價值大約為3.3億元，經董事長王老先生批準后正式向“二百六”公司報價。

B同學是第一次接觸收購案，于是也進行了差不多的推演，覺得報價合理，準備接受了，一切似乎皆大歡喜，雙方都很滿意，各取所需。

然而故事并沒有結束，又起波瀾。“二百六”公司的董事長T同學在董事會上否決了這一提案，并要求B同學重新準備談判，進行報價。B同學很是不解地私下與T同學溝通，“我覺得報價很合理啊，還有足夠的折扣，收購后我們不是會更加強大了嗎?”

“這個收購項目對我們公司有巨大的價值，我也是非常主張去做的，所以不是收購本身的問題，而是價格的問題，”T同學回答道。

“價格有什么問題呢?” B同學不解地問。

首先，我知道你是用了估值常用方法中的比較法，進行了細致地計算并經過了雙方財務核查的確認，也給出了合理的折扣，但是 比較法還有幾個重要的方面，不知道你考慮過沒有？

1）比較幾個公司之間的價值時需要更加全面的衡量。我想請問一下，P和“二百七”兩家公司的銷售額、利潤和負債似乎差不多，但是你仔細看一下明細，P公司前五大客戶和供應商都比較分散，可是“二百七”公司前五大客戶占了整個銷售額的一半，而80%的原材料供應都來自幾個特定的供應商，從中你能看出什么問題？

“是啊， 需要考慮是否有關聯交易和利益輸送的問題，尤其在公司準備出售給其他人的時候，還要考慮其未來供貨和銷售風險的問題，大客戶是否會隨著收購后流失。”這里需要更細致的盡職調查和實地走訪。

2）還有，你看“二百七”和其它兩家公司的 人才結構和薪酬福利情況對比，發現什么問題？對啊，兩家上市公司的人才結構更合理，水平更高，薪酬福利也高出一大塊，雖然最后和“二百七”的現金流、利潤率等財務數據差別不大，但是這對公司的估值是有區別的。

因為“二百七”公司為獲得更大的利潤，雇傭了較多普通水平的員工，人才結構老化，而在比同行業其它公司的單位人力薪酬支出少15%的基礎上，利潤等財務數據才和其它公司相當，那么說明其內部管理、技術能力、產品創新或者市場營銷上是有些問題的。未來的持續競爭優勢存疑。

3） 關于私營企業還有一個無法回避的問題，就是創始人對企業的影響。王老先生是有很強的管理能力和營銷能力，在公司中有極高的權威和執行力，多年來大權獨攬，勇于決策使得經營成本比較低并創造了佳績。那么他離開后，團隊的執行力和效率會不會下降？會否有一批骨干員工離開呢？我們能否順利進行去中心化管理模式的替代呢？類似我們這樣的科技企業，最重要的是人，如果很多骨干流失，那么只會剩下一堆電腦，有什么意義呢？

4） 還有技術儲備、新產品研發、市場營銷等多個方面都要進行全面比較。才能相對正確估值。

B同學被說服了，于是根據以上這些方面進行了調查，重新壓低了報價，經過一輪輪談判，最后以2億元的價格成功融資收購了“二百七”公司，并進行了整合。

以上的案例是對比較法的一個詮釋，我們要認識到 比較法的局限性：

1）首先，我們幾乎不可能找到和待估值企業完全同等的私營企業。也不可能知道其他私營企業是怎么估值的。

2）和上市企業不同，私營企業也不大可能將他的財務信息、客戶和市場等向外透露。

3）和以貼現現金流模型為基礎的估值方法比較，比較法似乎出入較大，多重因素的重疊使得這個比較變得很復雜。

更重要的是，我們也認為， 以財務數據為基礎的比較法比較難以適用于初創企業的估值，這主要是由于初創企業大多沒有多少銷售額和利潤，但是成長很快。對這些初創企業用某些財務數據來估值毫無意義。以移動互聯網產業為例，或許用戶注冊量和活躍度是更為重要的指標。用產業相關的倍數給初創企業估值要比用財務數據為基礎的估值可能更加有現實意義。

未完待續……

(來源：36氪  作者： 2561989292@qq.com）