四，調整后現值法

在 上一個“十三幺”估值案中，A同學決定用一個新的方法—調整后現值法，來試圖解決凈現值法里天生的缺陷。

凈現值法中，資本結構和所得稅率被假設為不變的，并融入到加權平均資本成本的計算里。但當一個公司的資本結構發生了變化，或者所得稅率發生調整的時候，又或者一個公司出現了凈營業虧損，這些虧損可以用來抵消應納稅收入時， 我們用調整后現值法就比較合適。

從技術上來看， 調整后的現值法和凈現值法很類似，然而，在調整后現值法，現金流是用未杠桿資本成本來做貼現率的，從而取代了加權平均資本成本（WACC）。 在公司的資本結構穩定、稅率不變的情況下， 兩種方法得出的結果應該是一致的。來看看用調整后現值法怎么估值：

假設：

1）“十三幺”有1千萬元的凈營業虧損根據會計準則可以結轉到下個年度去抵消未來的收入。 另外，“十三幺”在未來幾年還會繼續虧損，這些虧損都可以繼續結轉到下個年度。

2）在第一年年初， 公司有300萬元銀行貸款（年息8%）貸款從第一年年底開始分三年償清（每次100萬元）。

3）企業所得稅為25%。

4）市場上五家類似高科技設備企業的平均無杠桿β是1.2。

5）10年國庫券收益率為6%。

6）資本支出和折舊一致。

7）市場風險溢價根據公司設立的地點，目標市場的特征等風險定為7.5%。

8）凈營運資金的需求假設為銷售額的10%。

9）凈現金流預計在第九年后永續每年增長3%。

那么A 同學首先要計算資本成本來作為貼現率：

資本成本=rf+β_（rm-rf） =6%+1.2_7.5%=15%

然后，A同學計算現金流和終值， 這和凈現值法的算法一樣，終值是2.55億元人民幣。 A 同學下一步就是要計算出利息稅盾，這個計算很簡單， 就是每期的利息費用*所得稅率。 利息則用還款計劃計算。 利息稅盾的現值為10.6萬元， 這是每年的利息稅盾按照銀行利率折現算出的。A 同學還計算了凈經營虧損的稅盾。 凈經營虧損稅盾的現值為850萬元，是按照銀行利率貼現算出的。敏感性分析則告訴我們“十三幺”的估值范圍在0.64億元和1.04億元之間 (見下表)。

將敏感性分析得到的九個估值做了一個加權平均，得出“十三幺”的價值大約為0.80億元人民幣。

同凈現值法一樣，對涉及那些初創公司的估值，調整后現值法有同樣的瓶頸， 所估的公司價值對永續增長率和貼現率特別的敏感。不過經過兩種不同方法的比較，A同學和B同學大致認為0.7-0.8億估值合理，花了2個月尋找對手盤公司，最終成功以0.78億的協議價格將“十三幺”的資產和負債一并出售給了“二百八”公司，完成了主營業務聚焦，并獲得了寶貴的現金，為未來持續做強做大夯實了根基。

未完待續……

(來源：36氪  作者：   2561989292@qq.com）