五，期權分析估值法

期權是什么？期權和企業的估值有什么直接關系呢？請讓我細細道來。所謂期權（Option），其實是一種選擇權， 是指一種能在未來某特定時間以特定價格買入或賣出一定數量的某種特定商品的權利。

它是在期貨的基礎上產生的一種金融工具，給予買方（或持有者）購買或出售標的資產的權利。既然有買賣， 那就應該有價格， 期權應該怎么定價/估值呢？哈佛商學院教授羅伯特?默頓（Robert Merton）和斯坦福大學教授邁倫?斯克爾斯（Myron Scholes）創立和發展的 B-S期權定價模型（Black Scholes Option Pricing Model），為包括股票、債券、貨幣、商品在內的新興衍生金融市場的各種以市價價格變動的衍生金融工具的合理定價奠定了基礎，并于1997年兩人同獲諾貝爾經濟學獎。

其實用期權定價模型給投資項目估值未嘗不是一個好的選擇。 用貼現現金流法，比如前面所講的凈現值法和調整后現值法都有一個缺陷， 就是沒有考慮到企業或者投資人所謂的“ 靈活性”。 比如說企業可以有能力提高或者降低生產率；可以提早或延遲產品上市；可以增加或者取消一個項目， 這些變化都會影響企業的估值。從投資者的角度來看，這種靈活性表現在是否對企業進行“后續”投資上。

被私募股權投資的公司通常都有多輪融資。 私募股權基金分期投資的意圖很明顯， 他們希望用這個手段讓企業努力賺取下一輪融資， 當然他們也不希望一開始就將大量資金投在一個籃子里面。

通常， 私募股權基金都會在投資協議里留一手， 那就是在企業后續的融資中有優先權。 就是這個寫進合同的“ 優先權“ 使得給企業的后續投資看起來像認購公司股票期權一樣，不是嗎？期權的持有(私募股權基金)可以在規定的時間內選擇買還是不買（投還是不投）。 他們既可以實施這個權利， 也可以放棄。 期權的出賣者(企業)負有合約規定的義務。 但就靠這個“靈活性”，投資機構可以舒服地翹個二郎腿，邊抽雪茄邊對企業說 ：“急啥子嘞，到時候再耍耍。”

所以， 我們可以用期權定價的方法來給企業估值。 上面介紹的B-S期權定價模型用到5個變量。 一個股票的期權包括期權協議價格（X）， 股價（S）， 到期時間（t）, 股票回報的標準差（σ）以及無風險收益率（rf）。我們可以通過B-S期權定價模型來計算期權的價值。 這個模型的電腦運算很容易在網上下載，比如 這個鏈接 ， 大家可以上去試試。

其中4個變量不需要多做解釋， 倒是第5個變量σ，值得我們一起來探討一下。怎樣去估計標準差呢？

一種方法就是去看同類型公司股價的波動性。 同時我們也應該看看類比公司的杠桿率。 杠桿可以放大風險， 杠桿越高， 風險越大。 一般來講， 普通公司20%-30%的波動率不足為奇， 許多初創科技公司的波動率可高達40%-50%。

“二百六”公司自從得到秀紅資本的投資，融資收購了競爭對手，出售了非核心資產，執行聚焦主業的戰略后實力大增。 隨著公司行業地位不斷提升，董事長T同學決定進行產業鏈垂直整合。 而“21點”公司正在開發的一種新型設備正好可以和”二百六“配套。

基于供應鏈完整和未來產品定價權的考慮，“二百六”董事會決定投資或者與“21點”合作。經過初步協商，雙方準備成立一家合資公司，“21點”出技術和管理，“二百六”出現金，股份比例待定。根據測算需要籌集 2000萬現金用來建造研發和制造設施。 于是“二百六”委托秀紅資本的A同學先對整個合資項目估值。接受委托并經過了一輪初期盡職調查， A同學與“21點”董事長兼CEO朱先生一致同意對合資公司以下現金流預測(百萬人民幣)：

2000萬為資本支出。 A同學決定用凈現值法來給其估值。 假設：

1）加權平均資本成本(WACC)為 25%

2）永續增長率為3%

3）10年國庫券收益率為6%

（ 注：空缺為故意省略，以便閱讀，突出重點數據）

A同學根據以上計算得出該合資公司的凈現值為346萬，開門紅。不但可以鞏固自己的后院，還有不錯的投資回報，值得干。

不過，合資公司需要的資金分為兩部分， 一部分做研發， 一部分做生產。 第一期的研發中心需要立即投資，大約需要400萬元， 第二期建廠買設備需要1600萬則可以在下一個年度再投入。 無論這個項目是否進行， 建廠買設備所需的資本現值總歸為1600萬元。 A同學立刻意識到這不就是一個首期400萬投資， 為期一年的認購期權嗎？分期投資的好處是如果第一期成功的話， 則繼續投第二期。如果失敗，后續投資就再議。

A 同學于是借用B-S期權定價模型來估值。首先， 我們先確認變量， 從最容易的開始: 到期年限（t）為1年， 無風險收益率（rf）則為6%。 協議價格（X）則是建廠買設備所需資本的現值：1600萬。股價（S）則為標的資產所產生的現金流， 用貼現率25%以及永續增長率3%，股價（S）的原值則被計算為：2350萬 （128萬+256萬+287萬+295萬+1380萬）。現在變量就差標準差（σ）了。 A同學經過研究， 比較了同類高科技企業的標準差。A同學估計標準差的價值大約在50%-60%之間。

通過B-S期權定價模型的計算， 得出認購期權價值大約在939萬到991萬之間。 這個項目總凈現值是第一期資本支出現值（-400萬）與第二期認購期權價值之和 ，即是：總凈現值=(-400萬+939萬到991萬）， 取中值為565萬。

綜上所述， A同學建議“二百六”可以投資與“21點”的合資公司，可以分兩期投，但一定要求“21點”在第二輪投資中給”二百六”優先權，如果按計劃完成一期計劃，可以相同對價進行追加投資。這樣可以獲得最大的資產回報率并且可以控制一定的風險。在秀紅資本的撮合下，經過兩輪不公開的談判后，雙方的合資公司如期成立。

總體來講，當投資人有這個“靈活性”去等， 去看看， 然后再決定是否后續投資的情況下， 用期權定價模型是有用的。 因為用貼現現金流的估值模型沒有考慮這種“靈活性”。

同其他估值方法一樣，期權分析法同樣有值得商榷的地方。B-S期權定價模型是建立在歐式期權基礎上的， 即是指買入期權的一方必須在期權到期日當天才能行使的期權。 這意味著如果過早行使權利可能會造成計算誤差。模型的一個核心假設就是“標的公司”價格波動呈對數正態分布，這意味著價格是連續的。但是，價格的變動不僅有對數正態分布的情況，還有因為重大事件而引起的巨大波動（黑天鵝效應)，市場瞬息萬變，忽略后一種情況是不全面的。所以，我們一定要謹慎使用期權分析法。 期權定價模型如果使用不當， 估值很有可能被抬高，造成本應該被槍斃的項目重新啟動。

同時，從另一個角度來說，初創公司和風投機構談判的時候，如果風投說，我準備投1000萬，占20%，但是要分四期到賬，每期250萬，千萬不要想都不想就立即答應，因為這樣就等于免費贈予對方連續三期的認股權證，估值不變。并且把自己立于潛在的風險中，即使簽訂了強制約束性協議也是一樣，在錢沒有到賬的那一刻，一切皆有可能。 所以分期投資的話，創業者要重新計算估值，還要考慮風險。

經過《漫談投資機構對企業的估值》五期連載后，相信不少創業同學已經對估值模型有了初步概念，不過最終是否融資成功是取決于很多方面的，運氣也很重要。自古以來，店大欺客，客大欺店，你想買的時候，多數要溢價，你想賣的時候，一般會折價。

對創業者來說，苦練內功，扎實基礎，建立長期可持續發展的反脆弱體系才是最重要的。即使獲得投資，也沒有什么值得夸耀的，因為長期大樣本的統計數據表明，獲得投資與沒有人投資的私營企業的死亡率還是差不多的，投資人看錯的時候遠比看對的時候多，這也是機構期望高溢價、反復調查與談判的原因。

(來源：36氪  作者：       2561989292@qq.com）