長期來看，供應鏈公司的估值體系一定會向傳統市盈率導向回歸。在初期發展的階段，EV/S或EV/GMV倍數仍然是最實用的估值指標，具體的合理倍數區間將取決于現金流正向度、毛利率（或取費率）、增速、周轉率等多方面因素。通常情況下，現金流越正向、毛利率（或取費率）越高、增速越快、周轉效率越高，則應該獲得的估值倍數應該越高。文章來源：易凱資本

       中國的消費互聯網經歷了近二十年的飛速發展，在很多方面已經徹底改變了中國C端消費者的生活方式，在這個過程中成就了BAT和TMD這樣的超級公司。反觀中國的產業互聯網，總體來說還停留在非常早期和初級的階段，尚未出現能夠對傳統產業帶來明顯效率提升并進而重塑整個產業鏈生態的平臺級公司。今天中國市值/估值最高的前十大消費互聯網公司的市值/估值合計達到8.8萬億元[1]；而中國前十大產業互聯網公司大部分尚未上市[2]，其市值/估值合計僅為1300億元左右[3]。（注釋附文后）

此前涌現的產業互聯網公司的商業模型更多立足于解決企業外部（進銷交易）或內部（管理運營）經濟活動中某一環節的效率問題，而今天我們所討論的產業互聯網的本質是利用移動互聯網、物聯網、云計算、人工智能、5G等基礎設施，對整個產業鏈進行基于數字化和智能化的鏈路優化、群體賦能和模式升級，進而提升產業的整體運營效率。

      不同的公司選擇了不同的切入點介入這場產業大改造，猶如有不同的路線通向珠穆朗瑪峰頂，我們將廣義的產業互聯網切分為三大賽道：B2B供應鏈、企業服務、工業物聯網和智能制造（不同領域之間存在交叉融合）。本篇報告只聚焦B2B供應鏈這個領域。另外兩個領域的研究報告我們將后續發布。

      我們將B2B供應鏈定義為任何產業鏈上下游企業之間建立的交易流通關系以及與之配套的信息流、物流和資金流相關服務。對于這一領域我們的核心觀點如下：

1  市場規模大、發展起點低的B2B供應鏈領域是未來3-5年最具潛力的投資領域之一。從絕對規模上，如果以第一和第二產業GDP大致代表產業互聯網的規模，以第三產業GDP大致代表消費互聯網規模，則兩者體量基本相當，均達到40萬億元左右，而其中B2B供應鏈相關的市場體量達到了10萬億元量級[4]。相比消費互聯網領域被BAT、TMD等大小巨頭瓜分割據的局面，產業互聯網中的B2B領域仍為潛在的超級獨角獸公司留下了一片藍海。

2  各產業細分領域屬性差異較大，“隔行如隔山”的現實決定了B2B供應鏈平臺很難實現跨行業的延展。我們通過橫向分析不同行業的流通市場規模、上下游競爭格局、SKU屬性特征、不同環節的核心訴求與痛點等核心維度，認為以下細分領域存在更大的解決痛點、用技術提升效率的空間，值得投資人重點關注：汽配、生鮮農產品、紡織面料、MRO工業品、母嬰。

3  與消費互聯網領域經常可以看到的“贏者通吃”的現象不同，B2B領域在B端客戶拓展、客戶采購行為、供應鏈復雜度等方面的特性決定了單一平臺難以壟斷市場。參照海外市場經驗，我們認為在每個足夠大的細分市場，都有機會誕生出多家市值在數十億甚至數百億美金量級的龍頭公司。

4  我們認為擁有以下特點的供應鏈公司更具投資價值：

01  能夠以平臺和技術更好地解決產業鏈上下游普遍存在的痛點；

02  通過賦能有價值的中間環節逐步實現整個產業結構的優化，而非簡單粗暴地試圖取代中間環節；

03  在信息匹配、產品交付和基于數據的反向定制等環節提升整條產業鏈運行的效率。

5  長期來看，供應鏈公司的估值體系一定會向傳統市盈率導向回歸。在初期發展的階段，EV/S[5]或EV/GMV倍數仍然是最實用的估值指標，具體的合理倍數區間將取決于取費率（take rate）、毛利率、現金流正向程度、增速、周轉率等多方面因素。

Part 01、為什么是B2B供應鏈？

我們認為以下兩大特征決定了B2B供應鏈在中國將會面臨跨越式發展機遇。

1  市場空間大：中國經濟每個細分產業領域的總規模基本都在萬億級別；相對于消費互聯網爆發式增長、贏者通吃的特性，產業互聯網對產業的滲透和改造是一個從局部開始逐漸深化延展的長期的過程，參照美國市場發展經驗，每一個細分賽道都能夠容納多家GMV/收入規模和估值都達到數十億美金以上級別的龍頭公司。

2  發展起點低：在絕對市場規模足夠大的同時，相比已經歷上百年現代工業化發展、形成了成熟的工業生產和供應鏈流通體系的美國，中國各產業領域的市場集中度偏低、流通環節整合空間大、供應鏈基礎設施不完善、運轉效率低，呈現出鮮明的“小、散、弱”的特征，因此產業互聯網改造面對的起點更低、技術運用的空間更大，行業領先平臺的長期發展空間廣闊。我們分別從代表性細分行業集中度、B2B公司經營效率這兩個角度進行中國和海外市場的對比分析。

行業集中度

汽配：中國汽車后市場配件部分市場規模約6,000億，但行業中存在超過50萬家各級經銷商、貿易商，下游大大小小的修理廠接近100萬家，而目前市場上幾家頭部汽配B2B平臺的市場份額合計不超過5%，基本沒有對行業形成太強的話語權。反觀美國汽配行業，在總量近9,000億人民幣的市場中NAPA， Autozone等行業四巨頭已經占據超過30%以上的份額，從生產到流通再到零售，共同掌控著美國汽車后市場供應鏈生態。

MRO：國內工業電氣分銷行業集中度低，ABB、施耐德等品牌的前十大分銷商平均分銷額不足供應商銷售總額的5%，絕大多數分銷商對單個品牌廠商依賴程度很高，呈現明顯的區域特征；在更靠近終端企業客戶的整合式MRO采購平臺環節，行業前三名的市場份額甚至遠不及1%。反觀成熟市場，美國的固安捷（Grainger）、快扣（Fasternal）、Amazon Business和日本的米思米（Misumi）、MonotaRo、Trusco在當地市場份額合計均接近20%。

企業經營效率

我們對中美兩國近60家代表性B2B上市公司的財務指標進行對比后發現：

中國的流通環節企業在產業鏈中的議價能力普遍較弱，能夠獲取的利潤空間有限。美國B2B公司以34%的毛利率和22%的費用支出獲取了約12%的經營利潤空間，相對應的中國B2B公司的平均毛利率和經營利潤率分別為14%和4%。

在資產利用率方面，中國B2B公司的平均現金周轉天數是美國對標企業的5倍左右，說明整個產業鏈的運轉效率顯著偏低。

參照美國市場經驗，流通行業雖然整體利潤率遠不及互聯網、科技、生物醫藥等產業，但通過快速周轉并合理利用杠桿，仍能夠獲取20%左右的ROE。

綜上所述，中國的新興產業互聯網公司面對的是一個個規模龐大但運作落后、亟待整合的細分產業領域，如同中國巨大的消費市場和發展滯后的線下零售渠道曾經為千億美金級別的電商巨頭的誕生創造了土壤，未來十年中國的產業互聯網公司有望憑借大數據、物聯網等新一代基礎設施對傳統產業實施“降維打擊”，因此面臨著比成熟市場同行更大的跨越式發展的歷史機遇。

Part 02、為什么是現在？

產業互聯網的第一波熱潮可以追溯到2013年，當時大宗原材料行業的產能過剩支撐了一批“找字輩”電商的誕生和發展壯大。在今天這個時點，我們認為又有內部和外部兩類催化因素驅動B2B平臺的發展迎來加速的拐點（tipping point）。其中內部因素包含產業本身供需結構的趨勢性變遷或結構性突變，外部因素則來源于構成產業生存的外部環境的各類基礎設施條件的變化（包括技術、資本等等）。

1  宏觀經濟增長的放緩和各產業結構性的產能過剩：在經濟增速下行、全行業供給過剩的大背景下，行業中的企業從規模導向轉變為效率導向，供應鏈降本增效訴求強烈，粗放式發展時代形成的中間環節眾多小散亂弱的經營主體面臨淘汰和整合。同時，在行業呈現產能過剩、供大于求的環境下，上游供應方有迫切意愿拓展渠道促進產品銷售，與此同時流通環節加快周轉清理庫存的訴求增強，又有助于新興B2B平臺從舊有渠道分銷體系中搶奪更多份額。

我們將國家統計局公布的產能利用率作為反映工業企業整體產能過剩程度的觀測指標，可以發現上一波下行周期（2013年-2016年）給當年一批大宗原材料B2B平臺的誕生和快速發展創造了環境，而后，國家推出供給側改革政策進行低端產能去化，產能利用率進入上行周期，但在目前宏觀經濟內需不足，外需不振的大背景下，各細分行業仍存在著結構性的供需失衡，優質產能不足但落后產能有余，生產環節優勝劣汰、流通環節整合提效的趨勢仍將持續。

2  下游需求的升級和趨勢性變化倒逼產業鏈的升級：需求特征的顯著變化可能打破原有穩固的產業鏈關系，倒逼供應鏈的變革升級，為新興B2B平臺的發展提供彎道超車的機遇。不同產業的需求升級各不相同，但總體上可以觀察到：

01  下游需求越來越趨向多元化，訂單呈現小批量、多批次特征；

02  下游對于時效性的要求持續提升，相應需要匹配快速反應的柔性供應鏈；

03  需求更加個性化，能夠實現反向定制的供應鏈將更具競爭力。

而我們觀察到引起需求結構性變化的因素多種多樣，可能是終端消費者需求偏好的改變、生活方式的變遷、也可能是來自政策端的引導等等。例如：

01  服裝行業的“快時尚化”使得下游服裝廠采購的即時性要求和對現貨的依賴提高，原有的以期貨市場為主導的需求格局出現逆轉；而傳統現貨市場經營模式原始，整體周轉效率低下，為新型B2B平臺的切入創造了條件；

02  政府層面對國企陽光化、線上化采購自上而下的推動，使得各大央企國企紛紛建立電子商城，對接能夠提供電子產品目錄的采購平臺，為MRO平臺的發展提供了重要的“第一驅動力”，幫助行業頭部公司加速構建后端產品供應鏈體系、打造數據系統；

03  家庭單元的小型化，獨居“空巢青年”的趨勢，以及“農改超”城市化進程的加速，使得基于社區的零售業態（生鮮店、便利店）加速發展，逐漸取代傳統標超和農貿市場，推動相關產業供應鏈從大型KA渠道主導向S2B2C的供應鏈模式轉變。

04  餐飲行業中，外賣市場份額提升、人力及房租成本不斷上升都倒逼餐飲經營者不得不尋求更加便利化、透明化、即時性強的原材料采購渠道，通過平臺化采購做到在不增加人力成本的情況下的少批量多批次采購；并借助社會化的中央廚房，采購標品預制菜、凈菜等，以節省后廚面積，提高備菜效率。

3  基礎設施的日趨成熟。就像4G、二維碼等新技術新工具的誕生曾經使消費互聯網的許多重大的模式創新從不可能變為可能，在產業互聯網領域，倉儲物流、云服務等基礎設施服務的持續完善和成本的持續下降、企業內部信息化水平的不斷提高、物聯網設備的持續性能升級和普及應用等因素將為產業互聯網平臺實現經濟性的運作創造重要的基礎條件。以下僅舉兩個具體實例。

01  類似共享單車解鎖采用的窄帶物聯網（NB-IoT）技術，使得單車的通信模組成本降低，賦予了定位回收、高精度計費的可能性，通過在工廠的機器設備上安裝低成本的傳感器及通訊模組，平臺也可以幫助工廠實現生產設備的互聯，掌握生產環節的數據以促進供需的更優匹配；

02  類似當年電商的大發展促成了快遞公司的行業性跨越，而快遞公司網絡效應帶來的物流成本下降又反向促進了電商的進一步發展，未來隨著產業互聯網各領域龍頭公司的發展壯大，商流更加集中，零擔快運行業也有望進一步提升集中度，進而形成更加專業化的分工。隨著規模化、網絡化的高效運營，未來B2B平臺面臨的零擔快運成本也會進一步下降，反過來促進流通行業的發展。同時，面向生鮮、化學品、車輛等細分領域的專業化運輸倉儲服務基礎設施的完善也為垂直品類供應鏈服務巨頭的誕生奠定了基礎。

螞蟻金服、微眾銀行等金融科技服務商的發展壯大徹底解決了傳統商業銀行系統服務中小企業的難題，金融科技平臺強大的數據分析和風控能力一旦與B2B平臺的商流數據結合，將使得供應鏈金融服務可以惠及產業鏈各環節的參與者，使整個產業鏈的資金周轉效率大幅提升、信任成本大幅降低。

4  資本的推動。傳統消費互聯網領域投資機會的減少、騰訊與阿里巴巴等互聯網巨頭對產業互聯網的戰略轉移形成的引領效應使得越來越多的投資機構更加關注產業互聯網領域的投資機會，而一些對產業互聯網布局較早、研究較深的投資機構對產業互聯網賽道的持續出手一方面促進了行業頭部企業更快速的發展壯大，另一方面也吸引了客戶、合作伙伴等相關方的關注，推動各領域的優秀企業實現了跨越式的增長。

中后期基金大手筆涌入也推動熱點賽道已經出現多家估值在5~10億美金的大體量公司，其中某些龍頭平臺的最新估值已達數十億美元。

我們統計了2016年以來，各領域B2B公司發生的共400多筆融資交易后發現：雖然2018年受資本市場整體環境影響，總融資案例數量相比于前兩年有所減少，但融資額超過1億美金以上的交易數量呈現爆發式增長，說明本領域真正獲得了中后期主流投資機構的重點關注。

Part 03、應該往哪看？

B2B不同細分行業屬性差異較大，單一B2B平臺很難實現跨行業的延展，不同的行業屬性很大程度上決定了該行業中B2B平臺的發展空間和價值，易凱對于B2B行業賽道的選擇總結出了以下幾條標準：

1  市場規模大且產業鏈長：B2B平臺作為流通環節的參與者，其所面對的市場空間是該領域終端銷售規模和渠道利潤空間共同決定的，其中流通環節利潤空間往往直接與產業鏈長度和流通環節數量的多少相關。例如汽車配件和MRO行業都是規模大、增速較快，且流通環節存在多級批發商、貿易商等層層加價的典型代表；反觀一些大宗商品行業雖然流通貨值巨大，但產業鏈環節相對少，渠道利潤空間稀薄，可供B2B平臺享受的市場蛋糕反而不及很多其他細分賽道。

2  產業鏈各環節高度分散且效率低下：如果行業上游存在眾多中小廠商/供應商，下游存在眾多終端/次終端客戶，則B2B平臺的議價能力能夠得以充分顯現（這種議價能力體現在批零價差、賬期等方面）；例如生鮮農產品賽道，從生產到批發零售均極為分散，流通環節具備較強的議價能力，而例如油品、整車等行業上游資源端廠商話語權較強，對分銷渠道把控嚴密，留給B2B平臺的施展空間有限。對比中美兩國市場，美國眾多領域都已形成生產環節和終端渠道環節巨頭并立的格局，產業鏈兩端可以建立直接的規模化供銷關系，而中國B2B各領域中間環節普遍存在海量的小b群體，平臺通過整合、淘汰、賦能等方式進行改造的空間巨大。

值得一提的是，產業互聯網平臺想要提升傳統行業效率、體現自身價值，一個前提條件是所處行業已經形成了較為成熟的生態圈，盡管傳統生態的效率往往低下、互聯網數據化程度很低，但其中已經形成一批扮演不同角色、提供不同價值的產業鏈參與者，并且具備基礎設施的基本保障，產業互聯網平臺無需從零開始構建一整套產業鏈，可以通過整合、賦能等方式獲得快速發展。

3  流通的SKU數量繁多且可被數字化：SKU的品類、型號數量越多，供需雙方實現交易準確匹配的難度越高，通過數字化管理實現基于SKU數據庫的精準選品匹配和庫存周轉優化的空間越大；例如汽配領域有超過1億種SKU，各主機廠配件數據隔離，配件數據庫價值很大；同時，SKU越非標、長尾特性越明顯，B2B平臺的渠道整合價值越凸顯，平臺的一站式采購能夠極大降低傳統模式下廠商對接眾多中小供應商帶來的隱形采購成本。

值得注意的是，為了實現數字化的SKU管理和匹配，流通產品必須具備一定可被標準化處理的屬性，例如汽車配件的具體品類、對應車型、廠商信息等均可被標簽化，而生鮮農產品的規格品相特征則難以完全被數字化處理，因此在訂單匹配環節仍然離不開人工干預。

4  平臺增值服務延伸空間大：供應鏈平臺的價值并不僅止于和下游采購方完成交易，在很多細分領域，供應鏈平臺服務的B端客戶還需要為其下游企業或C端消費者用戶提供各種關聯增值服務，而在傳統供應鏈模式下，這些B端商戶由于規模和資源所限，難以很好滿足終端客戶的需求。在這些領域中，平臺通過“S2B2C”的模式進行產業升級的延伸空間巨大，即由S端供應鏈平臺賦能于B端，并共同服務于終端企業或個人客戶。如果平臺能夠積累后端資源能力并對小B賦能，幫助小B更好地服務終端客戶，則可以在提升產業鏈整體效率的同時，獲取更大的附加價值。

01 家裝建材行業中，平臺可以通過搭建開放的設計師社群，以眾包模式集合獨立設計師的創意，為中小裝修公司提供設計能力賦能，并基于3D、VR、AR等技術開發場景展示與設計工具，幫助小B為消費者提供體驗更好的設計服務；

02  在餐飲食材領域，供應鏈平臺除了向中小型經營者提供食材供應，還可以提供品牌輸出服務，B端經營者可以以類似加盟的方式獲取平臺旗下連鎖餐飲品牌的使用權，并享受菜品菜式的持續推陳出新，更好滿足客戶需求。

我們針對B2B各個主要的細分領域圍繞以上四個考察維度進行了綜合評估，基于評估結果我們認為汽配、生鮮農產品、紡織面料、MRO工業品、母嬰等細分領域現階段值得重點關注。

Part 04、什么樣的B2B供應鏈公司有價值？

我們認為一個B2B平臺的價值并不簡單體現在其GMV規模，而在于其是否能夠實現以下三大目標：

1  切實解決上下游B端的采購痛點：B2B平臺的終端客戶（無論大中型企業還是夫妻老婆店）對于采購的核心訴求一般包括如下考量（不同細分行業在不同發展階段會有不同的排序）：

（A）需要的產品都能買到；

（T）配送速度快；

（Q）產品質量有保障；

（C）價格低；

此外，配套服務保障、滿足采購合規性要求等也是企業采購過程中可能看重的點。客戶愿意為更好的全方位服務支付溢價，B2B平臺如果能夠比傳統渠道更好地滿足客戶的上述需求，就有理由獲得更大的價值增值。

2  賦能有價值的中間環節：傳統業態存在發展多年，傳統產業鏈上的主體或多或少都有其各自存在的價值，例如：

01  商品供需信息的收集與匹配（各種線下批發市場、五金城、汽配城等）；

02  墊資與囤貨（一批、省代）；

03  客情維護、最后一公里配送等各種附加服務（次終端、小B）；

眾多分散、小規模的經銷商、貿易商等傳統從業者具備靈活性高、運營成本低等天然的競爭優勢，成功的B2B平臺不應當試圖完全顛覆或者取代所有中間環節從業者，而應當結合所在行業的特性和平臺自身競爭優勢，一方面取代掉傳統供應鏈上相對低效的環節或者某一環節中相對低效的部分從業者，另一方面對具備難以取代價值的從業者進行賦能，幫助其將生意做大做強，使其優勢得到充分的發揮和放大，構建共贏的生態，并不斷促進上下游從業者的優勝劣汰。

3  提升整條產業鏈運行的效率：B2B平臺的最終價值在于讓正確的產品以最快的速度、最低的成本完成從最上游供應方到終端需求方的流轉，具體體現在整條供應鏈周轉率的提高、全渠道各環節存貨水平的降低和資金占用的減少、物流成本的優化，最終幫助終端企業和中間環節把生意做大、把各項成本費用壓低，并從中分享收益。成功的B2B平臺一般可以在以下三個方面提升產業鏈運行的效率：

01  供需匹配環節的網絡效應：基于互聯網的B2B平臺在更大范圍、更充分的供需信息發現和撮合方面具備天然的優勢，通過堅持用平臺和系統取代傳統模式下有限范圍內的人工找貨、詢報價，吸引越來越多的供需雙方加入平臺并形成正反饋的網絡效應，具備“雙邊市場”特性的B2B平臺可以使交易達成環節的效率更高、成本更低；