在上文中，我們主要論述了產(chǎn)業(yè)資本與VC/PE的不同，那產(chǎn)業(yè)資本在對(duì)企業(yè)進(jìn)行并購(gòu)的時(shí)候是如何考慮企業(yè)的估值的呢？

我認(rèn)為從長(zhǎng)期和大樣本統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來(lái)看，一個(gè)企業(yè)是否有價(jià)值取決于它是否能夠直接或間接產(chǎn)生未來(lái)的現(xiàn)金流。至于是否有能力產(chǎn)生現(xiàn)金流又取決于這個(gè)企業(yè)是否掌握著某種特定資源，包括人力資源，企業(yè)的管理能力，采購(gòu)的議價(jià)能力以及銷(xiāo)售員的銷(xiāo)售能力等等多種因素。我們?cè)谧霾①?gòu)案時(shí)常說(shuō)的Stand Alone Value (企業(yè)獨(dú)立估值) 就是目前企業(yè)這種能力的綜合體現(xiàn)。以我的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，并購(gòu)案的估值要比創(chuàng)建投資 (Greenfield Investment) 來(lái)的復(fù)雜一些。這主要是因?yàn)橛辛硗庖粋€(gè)因素，那就是Synergy Value (企業(yè)的協(xié)同價(jià)值)。說(shuō)得通俗點(diǎn)，就是如果你的企業(yè)我來(lái)做，因此而產(chǎn)生的價(jià)值。

企業(yè)并購(gòu)的動(dòng)機(jī)紛繁蕪雜，最簡(jiǎn)單的一個(gè)就是撿個(gè)漏，淘個(gè)寶。這是指被收購(gòu)方的估值比它的真實(shí)價(jià)值低，清倉(cāng)大甩賣(mài)，跳樓價(jià)，不買(mǎi)簡(jiǎn)直就是“二百五”。另外一種也很常見(jiàn)，就是看你不順眼，或看得不肯放手，非買(mǎi)不可。這往往和買(mǎi)家的好惡有關(guān)，就像女人看到心儀的挎包，多貴也要買(mǎi)下來(lái)，沒(méi)什么道理可講。還有一種呢，就是收購(gòu)方用多種經(jīng)營(yíng)來(lái)減低主營(yíng)業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)。不將雞蛋放一個(gè)籃子里，這個(gè)道理也很簡(jiǎn)單。但是我們今天重點(diǎn)討論的一個(gè)收購(gòu)動(dòng)機(jī)是基于一個(gè)假設(shè)。這個(gè)假設(shè)就是如果將兩個(gè)企業(yè)合并起來(lái)，那其所產(chǎn)生的價(jià)值應(yīng)該比企業(yè)獨(dú)立價(jià)值高。也就是1+1在收購(gòu)后大于2。

如果你收購(gòu)的動(dòng)機(jī)是前面3個(gè)的話，這類(lèi)企業(yè)沒(méi)有什么協(xié)同價(jià)值可言， 就按一般企業(yè)獨(dú)立價(jià)值估值就好了。但如果收購(gòu)有協(xié)同價(jià)值的話， 那估值就要有變化了。

我們首先要搞清楚協(xié)同價(jià)值從哪里來(lái)。本文將協(xié)同價(jià)值分為兩大類(lèi)：營(yíng)運(yùn)協(xié)同價(jià)值和財(cái)務(wù)協(xié)同價(jià)值。

營(yíng)運(yùn)協(xié)同價(jià)值可以影響營(yíng)運(yùn)利潤(rùn)，和增長(zhǎng)并通過(guò)這些使合并企業(yè)價(jià)值增加。我們又將營(yíng)運(yùn)協(xié)同價(jià)值分為四小類(lèi)：

1.規(guī)模效應(yīng): 產(chǎn)生成本效益。通常都是兩個(gè)處于相同行業(yè)的公司進(jìn)行橫向收購(gòu)。比如說(shuō)優(yōu)酷收購(gòu)?fù)炼购蟮膬?yōu)土。

2.定價(jià)權(quán)的提升：定價(jià)權(quán)的提升主要來(lái)自消滅對(duì)手，市場(chǎng)份額和地位的相對(duì)提高。通常這也是兩個(gè)處于相同行業(yè)的公司進(jìn)行的橫向收購(gòu)，特別是市場(chǎng)上競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手還比較少，并購(gòu)后容易形成寡頭，價(jià)格自己說(shuō)了算。比如說(shuō)華視傳媒并購(gòu)DMG。

3.不同功能的補(bǔ)充：這就是所謂的功能性協(xié)同，別人有的正是我缺乏的。收過(guò)來(lái)可以填補(bǔ)我的空白。這樣的收購(gòu)就不限于同行業(yè)了。因?yàn)楹芏喙δ芸梢栽诓煌袠I(yè)互相遷移。比如說(shuō) facebook 收購(gòu) WhatsApp。

4.新市場(chǎng)的增長(zhǎng):公司為了開(kāi)辟新疆土，收購(gòu)一家具有實(shí)力的當(dāng)?shù)仄髽I(yè)，利用他們?cè)诋?dāng)?shù)氐牧α縼?lái)增加自己產(chǎn)品的銷(xiāo)售。比如說(shuō)達(dá)能入股娃哈哈，以及后面和蒙牛的合資。

財(cái)務(wù)協(xié)同主要來(lái)自更高的現(xiàn)金流或者更低的資本成本以及負(fù)債成本。財(cái)務(wù)協(xié)同包括：

1.一個(gè)有錢(qián)沒(méi)項(xiàng)目的公司和一個(gè)有高回報(bào)項(xiàng)目但沒(méi)錢(qián)公司的結(jié)合能創(chuàng)造出更高的價(jià)值。這種協(xié)同一般來(lái)自大魚(yú)吃小魚(yú)，或一個(gè)上市公司并吞一個(gè)民營(yíng)企業(yè)。 比如說(shuō)阿里并購(gòu)高德地圖。

2.更高的承債能力。因?yàn)閮蓚€(gè)公司合并，他們的收入和現(xiàn)金流或許更為穩(wěn)定或更具有可預(yù)測(cè)性，這樣合并公司能從銀行借到更多的錢(qián)。合并公司的杠桿增高，隨之帶來(lái)的就是稅收利益。這個(gè)稅收利益體現(xiàn)在更低的資本成本。

一般來(lái)說(shuō)，被收購(gòu)方產(chǎn)生協(xié)同價(jià)值的要素往往是企業(yè)掌握著某種特有的資源，這種資源不限形式。這種資源如果被收購(gòu)方看重，并且如果并購(gòu)成功的話，就會(huì)產(chǎn)生更大的價(jià)值。比如說(shuō)：

1.橫向收購(gòu)，這往往會(huì)產(chǎn)生規(guī)模效應(yīng)，成本會(huì)因此降低，或者市場(chǎng)地位大增，因此銷(xiāo)量大漲，利潤(rùn)提升。

2.縱向收購(gòu)，這就有可能產(chǎn)生完善產(chǎn)業(yè)鏈布局的協(xié)同。

3.還有一種是功能性收購(gòu)，可以填補(bǔ)我的空白。

所以說(shuō)，許多并購(gòu)都可能會(huì)產(chǎn)生協(xié)同價(jià)值。更重要的是我們?cè)鯓尤ソo這些協(xié)同價(jià)值估值以及決定愿意付多少給這些協(xié)同價(jià)值。畢竟，公司愿意付大價(jià)錢(qián)去支付這種協(xié)同，必須要知道這些協(xié)同的價(jià)值是怎么評(píng)估的。關(guān)于協(xié)同的估值，我們不在本章闡述。

收購(gòu)方所能支付的最高估值上限為企業(yè)獨(dú)立價(jià)值+協(xié)同價(jià)值。既然是兩家公司合并，那么的協(xié)同價(jià)值好處該怎么分享呢。這取決于收購(gòu)方的貢獻(xiàn)是否獨(dú)一無(wú)二，或者是否容易被替代。如果收購(gòu)方的貢獻(xiàn)容易被替代的話，那么協(xié)同的好處應(yīng)該多分點(diǎn)給被收購(gòu)方。如果收購(gòu)方的貢獻(xiàn)是獨(dú)一無(wú)二的話，那么兩家就要好好談判一下了。同樣，如果被收購(gòu)方有多方追求的話，那就可以待價(jià)而沽。這和舊社會(huì)娶媳婦差不多，很多時(shí)候是因?yàn)檎l(shuí)家給的聘禮多，姑娘就嫁給誰(shuí)。

話說(shuō)回來(lái)，由于估值距離簽訂股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議往往還有一段時(shí)間，而如果這段時(shí)間出現(xiàn)了重大不利變動(dòng)（MAC），那收購(gòu)方可以認(rèn)為被收購(gòu)方已經(jīng)不那么有吸引力了。這時(shí)候，收購(gòu)方往往會(huì)重新估值或放棄收購(gòu)。即使股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議已經(jīng)簽署，收購(gòu)方要求重新評(píng)估或放棄收購(gòu)的例子也并不鮮見(jiàn)。待嫁的姑娘如果禮金少一半，或干脆被退婚，這滋味只有當(dāng)事人自己心里明白。

說(shuō)過(guò)了產(chǎn)業(yè)資本的想法，我們?cè)賹⒛抗夥诺叫袠I(yè)內(nèi)的公司身上。國(guó)內(nèi)最大的電腦制造企業(yè)之一“敢想集團(tuán)”于2004年以XX億美元加股權(quán)成功收購(gòu)美國(guó)“MBI”公司全球的個(gè)人電腦和筆記本電腦業(yè)務(wù)，收購(gòu)?fù)瓿珊蟆案蚁搿背蔀榱巳蜃畲蟮膫€(gè)人電腦廠商之一，“MBI”成為“敢想”的第二大股東。為什么由他而不是別人來(lái)完成收購(gòu)這件事呢？行業(yè)內(nèi)計(jì)算機(jī)廠商多如牛毛，當(dāng)年除了戴爾和惠普這兩超級(jí)大牛外，還有包括索尼、華碩、金士頓，邁拓和長(zhǎng)城等公司，他們也都分別有計(jì)算機(jī)硬件業(yè)務(wù)。

我想一個(gè)非常重要的原因是“敢想”的業(yè)務(wù)發(fā)展模式比較好，產(chǎn)業(yè)鏈框架布局足夠大，同時(shí)借助于當(dāng)時(shí)中國(guó)人力成本較低的獨(dú)特優(yōu)勢(shì)，建立了比較深的“護(hù)城河”。其他公司如果強(qiáng)行去做這件事情，反而會(huì)受“被收購(gòu)公司”的拖累，即使拼全力出了大價(jià)錢(qián)把他買(mǎi)下來(lái)了，你也“養(yǎng)不活”他，而且還會(huì)因?yàn)橄胍B(yǎng)他替他還債，而把自己“餓死”了。而“敢想”不同，他不僅能“養(yǎng)活”，還能讓其“為自己賺錢(qián)”，因?yàn)樗軌驅(qū)I(yè)務(wù)進(jìn)行產(chǎn)業(yè)協(xié)同，共同發(fā)展，互相彌補(bǔ)不足，實(shí)現(xiàn)共贏。

雖然產(chǎn)業(yè)資本和VC/PE的思路有著本質(zhì)上的區(qū)別，但這只是由于這兩種機(jī)構(gòu)對(duì)于“生意”和“估值”的看法不同，而在實(shí)際的投資活動(dòng)中，并不是非A即B的。商場(chǎng)如戰(zhàn)場(chǎng)，只要有發(fā)展，有錢(qián)賺，那他們就都不會(huì)放過(guò)。投資絕對(duì)是“條條大路通羅馬”，沒(méi)有一定之規(guī)，而往往是以成敗論英雄的，所以“走自己的路，讓別人說(shuō)去吧”。

 (   來(lái)源：36氪  作者：2561989292@qq.com）