【要點】

債轉股的具體操作。第一步，銀行相關主體為發起人，成立GP（一般合伙人）/LP（有限合伙人）；第二步，用基金募集的錢償還銀行貸款；第三步，按照定價，基金將償還貸款的錢轉換成公司股票（類似定增）；第四步，基金成為公司股東，成為主動管理者；第五步，基金退出。

目前債轉股大規模落地難度大。1、雙方達成具體協議難度大，在市場化原則下，經營好轉的企業不愿債轉股；經營持續惡化的企業，銀行會很挑剔。2、政策上的限制: 債轉股對銀行資本金的消耗；銀行理財資金參與的倍數。

政策明確鼓勵方向。近期系列文件都銀行業務都是“堵”，而債轉股文件則是對目前債轉股模式的肯定，允許股債結合，進一步補充轉股債權范圍。預計高層將“債轉股”定位去杠杠的重要政策。

市場化債轉股，對銀行是利好。文件明確銀行是債轉股發起主體，銀行是受益方，等于給予銀行一個期權（option）：讓其在經濟不好時，有多種選擇處理自身問題貸款。控制好道德風險，銀行會做出對自己更有利的選擇。運動式債轉股則是利空

1.具體操作分析

1.1 資金募集—市場化資金

資金來源為市場化資金，包括銀行理財、信托資金、保險資金、養老金、地方產業基金等。

1.2 項目投向選擇

投向集團/子公司—實施步驟：以雙GP模式（GP1為銀行指定機構、GP2為企業集團或控股子公司），LP為外部投資人（銀行理財資金作為優先級，集團或子公司作為劣后級）。 基金向Y集團或下屬子公司增資入股，資金用于置換Y集團的高息負債。基金存續期間，通過Y集團/子公司的分紅獲取期間收益。未來通過將Y集團上市/子公司裝入Y集團上市公司或由Y集團回購實現退出。

投向優質資產—實施步驟：以雙GP模式（GP1為銀行指定機構、GP2為企業集團或控股子公司），LP為外部投資人（銀行理財資金作為優先級，集團或子公司作為劣后級）。基金通過投資載體（如信托計劃）投資于Y集團下屬優質資產的收益權。基金存續期間，通過優質資產的收益獲取期間收益。未來通過將該資產裝入Y集團上市公司（如有）或由Y集團回購實現退出。

1.3 債轉股定價方式

債轉股定價主要涉及債權和股權定價：債權定價—正常貸款按照 1：1 債股比例定價；問題貸款一般以在3-4 折折扣率進行折價，再結合對應資產的抵質押狀況、資產負債表估算出破產清算情況下的現金價值（由專業第三方機構負責評估）。武鋼和云錫都是正常貸款，建行主導的基金以 1：1 的企業賬面價值承接債務；股權定價—A、上市公司可結合市價，形成合理的估值區間后，雙方進行談判確定交易價格。9 月末，寶鋼與武鋼公布合并方案：武鋼股份的現金選擇權為 2.58 元/股；武鋼股份停牌價為 3.17 元/股，市凈率為 1.1倍；轉股價就在 3 元左右的這個區間范圍內。云錫上市公司（錫業股份、貴研鉑業）的股權參照二級市場價格做安排。B、非上市公司也可參考同類市場價值，通過不同的估值方法互相驗證，形成合理的估值區間后，雙方進行談判確定交易價格。C、這兩單的價格都是雙方協商談判達到的價格，政府未參與。

1.4 參與經營管理

銀行參與主動管理：向企業派駐董事，參與經營決策；銀行還將為企業提供金融服務，實現雙贏。

1.5 退出方式

銀行退出方式：1）通過資本市場退出。投資的子公司未來上市或者這部分裝入主板的上市公司中，通過二級市場退出。也可以通過新三板、區域股權交易上市等方式退出；2）企業回購。可以將股權轉讓給母公司集團或簽訂遠期回購協議，約定如果未來管理層業績不達到預期，國企集團將對股權進行回購，銀行方面由此退出；3）基金延期。投資者持有到期后，如果企業經營狀況良好、分紅較好、價值創造較高，投資者可以選擇不退出，基金繼續延期。

1.6 中國鋁業案例

—引入第三方投資者對所屬部分企業實施增資

資金募集-市場化資金，第三方投資者包括華融、信達、招平投資、中國人壽、太保壽險、中銀金融、工銀金融、農銀金融。

項目選擇-集團子公司。

交易定價-根據標的公司的評估結果確定。具有從事證券、期貨業務資格的中聯資產評估以 2017 年 8 月 31 日為評估基準日，對本次增資前標的公司凈資產價值進行了評估。

對經營管理話語權有限。交易對方作為標的公司的投資者，在標的公司層面自愿成為公司的一致行動人，在標的公司股東會和董事會表決時，投資者及其委派的董事均承諾按照公司 的指令行事，與公司保持一致行動。

退出-集團回購。在增資日后 12 個月內，投資者與公司將共同尋求啟動由公司向投資者定向發行股票收購投資者持有的標的公司股權的交易。

本次增資亦是股債結合型：如標的公司在公司負責經營期間發生破產、解散清算或其他形式的致使標的公司現狀發生重大改變的事件，或后續重組無法實現，投資者有權要求公司協助 轉讓其持有的標的股權（公司對標的股權享有優先購買權），轉讓所得如少于標的股權的出資金額及合理的利息之和，差額由公司予以彌補。

2. 對銀行和企業影響分析

2.1 對債轉股企業的影響

降低企業資產負債率，增強資本實力，有效防范債務風險。同時，原有股東權益被攤薄。1）武鋼集團。武鋼集團資產總額1724億元，總負債為1272億元，其中流動負債高達1067億元，資產負債率為73.7%。按照測算，此次債轉股能幫助武鋼資產負債率下降10%，即從75%左右回歸至65%的鋼鐵行業平均負債率（3Q16資產總額1819.8億元，總負債1265.6億元，資產負債率69.55%）。2）云錫集團。目前云錫集團總資產500多億元，總負債350億元，資產負債率目前為83%。云錫集團設定的“降杠桿”目標為65%。通過此次建行債轉股，可以降低云錫集團15%的杠桿率（3Q16資產總額530.4億元，總負債428.1億元，資產負債率80.71%）。

資本投入，利息壓力減緩，改善企業的盈利能力。會對核心有前景的成員企業增資擴股；通過對成員企業增資擴股，增加成員企業凈資本，增加成員企業核心競爭力。同時有前景的成員企業的利息壓力減緩，自身發展能力增強。云錫集團：建行預計，到2020年云錫集團將以收入不低于819億元、利潤總額不低于23億元的業績，使投資者能夠正常退出。

公司治理提高，業務層面合作。建行提出促國有企業完善現代企業制度，提高生產經營能力，加快產業轉型升級。該目的能否實現，需要觀察。同時會加強業務層面合作，例如對重慶建工，建行提出設立并表型基金投資建工控股承接的PPP項目，助推建工控股轉型發展。

2.2 對銀行的影響

銀行面臨的風險：一是市場風險。股權投資不同于債權投資，項目是要承擔風險的，投資風險最終還是銀行曾擔大部分。二是國有公司治理風險。國有企業的公司治理問題可能比較復雜，銀行能否在重大投資決策上有話語權，還需觀察。三是實踐風險。市場化的債轉股，銀行從未操盤過，銀行是否有這種能力。

對利潤表的影響：短期影響很小，如果按賬面1:1轉讓，銀行的利潤表基本沒影響。中長期，則需要觀察銀行處理債轉股的能力。

對資本有負面影響，但總體不大。《商業銀行資本管理辦法》規定，對于銀行被動持有股權的資本占用，兩年內風險權重為400%，兩年后是1250%。該項目的持有股權期限按5年左右來設計，這意味著兩年后建行的資本占用將上升。

但總體壓力不大：一是銀監會有可能調整政策：資本占用從兩年調整到五年，以減輕銀行資本金負擔，提高債轉股的積極性；二是通過銀行資金撬動社會資本，銀行自身出錢的比例不算高。

3. 目前簽約/落地情況及難點分析

目前簽約/落地情況：我們根據已有信息統計了73家簽約企業，1、企業性質-100%為央企/地方國企；2、所處行業基本為上游產能過剩行業，包括鋼鐵煤炭有色等；3、簽約最多的為建行，占比46.6%；4、據國家發改委官網公布數據顯示，截至2017年9月22日，各類債轉股實施機構已與77家企業簽署市場化債轉股框架協議，金額超1.3萬億元；5、落地規模占比不足10%，仍是簽約多、落地少狀況。

難點分析：1、企業和銀行的協議達成有難度。大型國企，經濟企穩，其融資通道暢順，債轉股會攤薄企業控股比例，經營好轉的不愿債轉股。經營持續惡化的企業，銀行會很挑剔，銀行做債轉股，最終要退出，會選擇短期有壓力、未來前途看好的企業，近期可選企業減少。2、資金募集渠道有一定受限：政策雖然對操作模式有放寬，允許股債結合且對銀行和企業的資金募集途徑做了明晰，但考慮資管新規的影響，我們認為理財資金在這塊的投入有受限：分級和期限。3、銀行參與企業經營可能性存疑：銀行一般選擇集團企業進行債轉股，在拿到股權比例并不是特別高的情況下，銀行是否有這個能力在集團的董事會上有話語權？4、退出渠道有限。5、對銀行資本充足率會有一定壓力：商業銀行因政策性原因并經國務院特別批準的對工商企業股權投資的風險權重為400%；商業銀行對工商企業其它股權投資的風險權重為1250%。

4. 文件分析

本次通知文件（《關于市場化銀行債權轉股權實施中有關具體政策問題的通知》）主要對商業銀行實施債轉股遇到的具體問題進行明晰，主要包括對現有債轉股模式的認可、允許股債結合；進一步補充轉股債權范圍；明晰銀行和企業的資金募集途徑；針對目前簽約/落地均為國企的現狀，強調支持各類所有制企業開展市場化債轉股；允許實施機構受讓各種質量分級類型債權；提出以試點方式開展非上市公司銀行債權轉為優先股等。

亮點1：允許股債結合、允許實施機構發起設立私募股權投資基金。純轉股對銀行而言，風險較高，收益有限，而且股權投資也不是銀行所擅長的。通過股債結合以及私募股權投資基金的形式，一個優點是通過股債分層吸引不同的投資者進入，另一個是將銀行資金優勢和股權投資機構管理能力優勢結合。亮點2：進一步補充轉股債權范圍。將非銀行債權納入債轉股范圍將吸引更多元化市場主體參與其中，擴大市場流動性，無疑會推動債轉股市場發展。

                                                                                       （來源：作者：中泰銀行·戴志鋒）