私募股權(quán)基金是以非公開(kāi)發(fā)行募資方式投資于企業(yè)股權(quán)的私募基金，既然是私募，其發(fā)行流程、相關(guān)費(fèi)用以及在實(shí)質(zhì)性原則方面有著自己的特點(diǎn)。那么，私募股權(quán)投資基金在運(yùn)行過(guò)程中有哪些實(shí)質(zhì)性原則呢?

( 一)管理費(fèi)

私募股權(quán)投資基金的管理費(fèi)計(jì)提比例問(wèn)題，是有限合伙協(xié)議(下稱(chēng)LPA)中的必備條款。實(shí)踐中，很多LP對(duì)PE行業(yè)并不是太了解，就GP提到的管理費(fèi)計(jì)提，往往糾結(jié)很長(zhǎng)時(shí)間。因?yàn)閷?shí)踐中GP通常是以基金管理公司的身份(也有是基金管理有限合伙企業(yè)，但其背后實(shí)際都受GP控制)在這里僅對(duì)行業(yè)常規(guī)及慣例做以介紹。

管理費(fèi)用是私募股權(quán)投資基金中GP向LP收取的費(fèi)用，一般用來(lái)支付基金管理公司的日常開(kāi)銷(xiāo)，諸如公司注冊(cè)費(fèi)用、辦公場(chǎng)所租賃費(fèi)用、人員工資、差旅費(fèi)用等，對(duì)基金的正常運(yùn)作至關(guān)重要。對(duì)于管理費(fèi)的計(jì)提比例，行業(yè)常規(guī)一般是LP總出資金額的2%，另外也有一些隨時(shí)間遞增或遞減的安排，如在開(kāi)始的1—2年內(nèi)管理費(fèi)為2%，隨后幾年按實(shí)際投資金額2%計(jì)提管理費(fèi)或者逐漸降至1.5%等。

另外，也存在管理費(fèi)隨基金管理公司管理的基金規(guī)模的下降而遞減的安排。通常，決定管理費(fèi)計(jì)提比例主要考慮的因素有：基金的規(guī)模及類(lèi)型、聘用的人員、租用辦公室的地點(diǎn)及規(guī)模、基金存續(xù)期的長(zhǎng)短等。最主要的還是取決于雙方在LPA中的約定。

另外需要說(shuō)明的是，在基金的運(yùn)營(yíng)中，除了一些日常開(kāi)銷(xiāo)通過(guò)管理費(fèi)用支付外，GP還會(huì)產(chǎn)生一些費(fèi)用，通常這些費(fèi)用由LP來(lái)承擔(dān)，主要包括：聘請(qǐng)法律顧問(wèn)的費(fèi)用、聘請(qǐng)審計(jì)師的費(fèi)用、向LP定期匯報(bào)基金表現(xiàn)而產(chǎn)生的開(kāi)支、向中介機(jī)構(gòu)支付投資項(xiàng)目的中介費(fèi)用等。不過(guò)，現(xiàn)在絕大多數(shù)GP和LP 都會(huì)商定，將產(chǎn)生的這些費(fèi)用全部計(jì)入投資成本，待最終收益分配時(shí)再進(jìn)行相應(yīng)扣除。

( 二)投資回報(bào)分配

投資回報(bào)如何進(jìn)行分配，這恐怕是LP們最為關(guān)心的問(wèn)題了，實(shí)踐中面對(duì)GP設(shè)計(jì)的紛繁復(fù)雜的投資回報(bào)分配條款，LP往往是頭痛不已。這里重點(diǎn)從兩個(gè)方面對(duì)此問(wèn)題作以闡述：

首先談投資回報(bào)的分配時(shí)間，這也是LPA中非常重要的一個(gè)條款，但實(shí)踐中許多人對(duì)此條款往往忽略不談，甚至是想當(dāng)然。不同的分配時(shí)間對(duì)GP 和LP的切身利益都有很重要的影響。目前，PE業(yè)內(nèi)流行的投資回報(bào)分配時(shí)間主要有兩種：

一種是在每個(gè)投資項(xiàng)目產(chǎn)生回報(bào)后立即進(jìn)行分配(又稱(chēng)By Deal)，即在每個(gè)投資的項(xiàng)目退出后，就該項(xiàng)目投資回報(bào)所得在GP和LP之間按LPA協(xié)議約定直接進(jìn)行分配。這種分配方式對(duì)GP較為有利，在這種分配時(shí)間點(diǎn)下，GP的總回報(bào)可能大于LPA中通常約定的總投資回報(bào)的20%。

另一種是還本后分配(又稱(chēng)By Fund)，即LP收回投資成本(或者說(shuō)投資成本加優(yōu)先回報(bào))之后才開(kāi)始分配投資回報(bào)給GP。這樣的分配時(shí)間點(diǎn)對(duì)LP相對(duì)較為有利，在這種分配方式下，LP往往會(huì)要求會(huì)對(duì)優(yōu)先回報(bào)提出一定的要求。

實(shí)踐中如采用By Deal 進(jìn)行分配時(shí)，LP有時(shí)還會(huì)就特別項(xiàng)目產(chǎn)生的損失，或者GP獲得的高于預(yù)先約定的總投資回報(bào)分成比例的部分要求進(jìn)行回?fù)埽址Q(chēng)“利潤(rùn)回?fù)堋睓C(jī)制。通常是在第一個(gè)投資項(xiàng)目推出后，GP應(yīng)將其分配的投資回報(bào)的20%回?fù)埽春蚅P設(shè)一共管賬戶，等第二個(gè)投資項(xiàng)目退出時(shí)，如第二個(gè)項(xiàng)目是盈利的，則GP原留存的20%直接劃轉(zhuǎn)GP名下，再按第二個(gè)投資項(xiàng)目分配投資回報(bào)所得20%進(jìn)行留存;如第二個(gè)項(xiàng)目是虧損的，則用GP原留存的20%直接彌補(bǔ)第二個(gè)項(xiàng)目上的損失，但仍以該留存的20%為限。

其次談投資回報(bào)的具體分配方式。投資回報(bào)(又稱(chēng)Carry)必須是在GP和LP之間進(jìn)行的分配，目前國(guó)際上較為流行的做法是將基金投資的凈資本利得的20%分配給GP，余下的80%分配給LP。但PE實(shí)踐中，作為出資人的LP往往會(huì)要求一定的優(yōu)先回報(bào)，即投資回報(bào)分配時(shí)，LP先要取回投資成本和一定的優(yōu)先回報(bào)，這類(lèi)優(yōu)先回報(bào)率通常是6—8%。

在LP提出優(yōu)先回報(bào)要求后，GP通常也有兩種做法：一種是在LP取得優(yōu)先回報(bào)后，剩余投資回報(bào)分配時(shí)，GP可以要求超出通常20%的比例，可以是25%，甚至是30%;一種是在LP先取得6——8%的優(yōu)先回報(bào)后，GP可直接取得LP所領(lǐng)取的優(yōu)先回報(bào)的1/4，此后雙方再就剩余投資回報(bào)按LPA約定執(zhí)行。

( 三)利益沖突機(jī)制

LPA 中的利益沖突機(jī)制主要源于合伙企業(yè)法第三十二條的規(guī)定。合伙企業(yè)法第三十二條規(guī)定：“合伙人不得自營(yíng)或者通他人合作經(jīng)營(yíng)與本合伙企業(yè)相競(jìng)爭(zhēng)的業(yè)務(wù)。”具體到私募股權(quán)投資基金實(shí)踐當(dāng)中，有的GP 往往管理的不只是一支基金，他既可能同時(shí)或者先后發(fā)起幾支不同的基金，也可能受不同基金委托而管理幾支不同的基金，這樣一來(lái)，其在選擇投資項(xiàng)目時(shí)，如何能最大程度上保證切實(shí)從LP的利益出發(fā)，優(yōu)先保證這些LP的利益?這也是實(shí)踐中LP們很關(guān)注的一個(gè)話題。

PE 在我國(guó)來(lái)說(shuō)，是個(gè)較新生事物，因此，熟知其內(nèi)部運(yùn)行規(guī)則并具有良好判斷能力和 投資眼光的GP，尚屬極度缺乏，故不可能去要求GP 只能管理這一支基金。但是，出于對(duì)LP的利益的保護(hù)，雙方可約定GP在另行發(fā)起設(shè)立或者受托管理別的基金時(shí)，一方面可對(duì)其管理的基金的總的數(shù)量作出限制，比如說(shuō)最多只能管理3家，另一方面對(duì)其可能發(fā)起設(shè)立或者受托管理的基金，與本基金必須在規(guī)模上、投資地域、產(chǎn)業(yè)、投資階段上等進(jìn)行區(qū)別開(kāi)來(lái)。另外，LP還可以要求GP定期如實(shí)披露不同基金的投資情況。

( 四)安全港原則

安全港原則則主要源于合伙企業(yè)法第七十六條的規(guī)定。合伙企業(yè)法第七十六條第二款規(guī)定：“有限合伙人未經(jīng)授權(quán)以有限合伙企業(yè)名義與他人進(jìn)行交易，給有限合伙企業(yè)或者其他合伙人造成損失的，該有限合伙人應(yīng)當(dāng)承擔(dān)賠償責(zé)任。”在我國(guó)的私募股權(quán)投資基金實(shí)踐中，由于作為出資人的LP還不很成熟，他們實(shí)際出資了往往要求在投資過(guò)程中有一定的話語(yǔ)權(quán)，沒(méi)有話語(yǔ)權(quán)他們不放心，盡管有GP的定期匯報(bào)，但仍然是放心不下，非要參與不可。

GP 為了照顧LP情緒，往往會(huì)在其內(nèi)部的投資決策委員會(huì)(簡(jiǎn)稱(chēng)投決會(huì))中給LP設(shè)置一定的席位，并賦予其一定的表決權(quán)。由于LP缺乏一定的專(zhuān)業(yè)性，其投票表決往往會(huì)導(dǎo)致投決會(huì)議而不絕，直接降低效率，又或者其強(qiáng)令GP投資他自己看好的項(xiàng)目。

在這種情況下，很多人往往以合伙企業(yè)法第七十六條規(guī)定的“安全港原則”來(lái)作為不承擔(dān)責(zé)任的理由。但事實(shí)上，LP在投決會(huì)上的種種行徑，能否致使GP們直接免責(zé)?答案是不好說(shuō)。合伙企業(yè)法第七十六條規(guī)定的是必須與第三方達(dá)成交易，也必須造成實(shí)際損失，這是安全港原則適用的前提條件，如要等到實(shí)際損失再依此來(lái)分擔(dān)責(zé)任，勢(shì)必是雙輸局面。

因此，在有LP參加投決會(huì)前提下，如何保證投決會(huì)決議效率而同時(shí)又不受LP意志干擾呢?實(shí)踐中不少私募股權(quán)投資基金做法值得借鑒：首先他們給參加投決會(huì)的LP設(shè)置一定的門(mén)檻，可通過(guò)實(shí)際出資額的大小來(lái)劃分，控制進(jìn)入投決會(huì)的LP的數(shù)量;其次，投決會(huì)表決時(shí)，允許LP享有表決權(quán)，但決不能賦予LP一票否決權(quán)，這樣基本可以保證投決會(huì)的正常運(yùn)行。

( 五)“私奔”條款

“ 私奔”條款之稱(chēng)謂，來(lái)源于2011年5月鼎暉投資著名合伙人及創(chuàng)始人王功權(quán)先生為愛(ài)走天涯，攜手紅顏知己私奔而得名。許多人以為該條款是因?yàn)橥豕?quán)私奔后而出現(xiàn)的，其實(shí)不然，這類(lèi)條款在之前的私募股權(quán)投資基金實(shí)踐中都有涉及，不過(guò)不叫私奔條款，而是稱(chēng)之為關(guān)鍵人條款，只是以前這個(gè)條款基本沒(méi)怎么發(fā)揮作用，直至王功權(quán)私奔的出現(xiàn)，人們才開(kāi)始重視這類(lèi)條款的效力。

關(guān)鍵人條款，通常是指基金的主要管理人或主要合伙人離開(kāi)基金或基金管理公司后的應(yīng)對(duì)措施。私募股權(quán)投資基金，其實(shí)質(zhì)是GP的智慧加上LP的資金，大家一起投資然后共享收益。但如果基金存續(xù)期間，關(guān)鍵GP的離開(kāi)對(duì)LP而言，一方面基金的正常存續(xù)可能會(huì)受影響，另一方面對(duì)后續(xù)的項(xiàng)目投資也會(huì)有很大的負(fù)面影響，特別是靈魂人物的離開(kāi)，更是一場(chǎng)災(zāi)難。

鼎暉投資出現(xiàn)王功權(quán)私奔事件后，即積極與LP們進(jìn)行了溝通，并立即提拔了新的合伙人擔(dān)任GP，總體上還算比較平穩(wěn)，可以值得借鑒。因此，LP為解決這方面的擔(dān)憂，可在LPA中約定關(guān)鍵人的范圍、關(guān)鍵人離職的處理包括緩沖期、基金的存續(xù)等事項(xiàng)。

( 六)“土豆條款”

土豆條款是從去年到今年新出現(xiàn)的一類(lèi)條款，其基本含義是“公司創(chuàng)始人結(jié)婚或者離婚須經(jīng)董事會(huì)同意，尤其是優(yōu)先股股東的同意。”之所以有此稱(chēng)謂，是緣于今日資本投資土豆網(wǎng)，在2010年土豆網(wǎng)向美國(guó)納斯達(dá)克申報(bào)上市材料時(shí)，土豆網(wǎng)創(chuàng)始人王微之妻向法院提起離婚訴訟，因?yàn)橥跷⒊钟械墓竟蓹?quán)為夫妻共同財(cái)產(chǎn)，離婚必然涉及到對(duì)該股份的分割，故因該離婚訴訟直接導(dǎo)致土豆網(wǎng)赴美上市受阻，至今進(jìn)程依然緩慢。在土豆網(wǎng)王微之后，又有趕集網(wǎng)創(chuàng)始人楊浩然遭遇離婚訴訟，同樣也對(duì)趕集網(wǎng)上市造成了一定的阻礙，最為嚴(yán)重的真功夫創(chuàng)始人蔡達(dá)標(biāo)因離婚導(dǎo)致的公司股權(quán)爭(zhēng)奪，現(xiàn)已深陷牢獄。

上述三家公司均有基金投資者進(jìn)入，因公司創(chuàng)始人離婚涉及的財(cái)產(chǎn)分割事宜，都給公司的上市之路帶來(lái)了陰影。故許多基金投資者提出，要求公司的創(chuàng)始人離婚須經(jīng)過(guò)公司董事會(huì)批準(zhǔn)，尤其是優(yōu)先股股東的同意，也有的基金在投資前要求目標(biāo)公司創(chuàng)始人與其配偶進(jìn)行必要的夫妻財(cái)產(chǎn)公證，以防未來(lái)可能發(fā)生的不時(shí)之需。這種內(nèi)容的條款，最早源于土豆網(wǎng)創(chuàng)始人王微，因此業(yè)界又戲稱(chēng)為“土豆條款”。

土豆條款中要求，公司的創(chuàng)始人離婚須經(jīng)公司董事會(huì)同意，尤其是優(yōu)先股股東的同意，這顯然是違反婚姻法規(guī)定的離婚自由精神的，顯然屬無(wú)效條款。盡管有土豆網(wǎng)、趕集網(wǎng)和真功夫的案例，但諸多PE基金投資者也不會(huì)強(qiáng)調(diào)在協(xié)議中要加入類(lèi)似條款，他們?nèi)匀缓苁顷P(guān)注此類(lèi)事件可能帶來(lái)的負(fù)面影響，也會(huì)采取些防患于未然的措施。實(shí)踐中，基金投資者們?cè)谧銮捌诒M職調(diào)查時(shí)，公司創(chuàng)始人的家庭生活也會(huì)成為一個(gè)考量的因素，另外，基金投資者更注重的是目標(biāo)公司合理的治理結(jié)構(gòu)，如公司治理結(jié)構(gòu)較為合理，公司創(chuàng)始人占有股份并不多，但卻享有一定程度上的一票否決權(quán)或者永久董事地位，即便發(fā)生離婚財(cái)產(chǎn)分割，也不會(huì)對(duì)公司運(yùn)營(yíng)或上市產(chǎn)生較大程度的影響。同時(shí)，土豆條款也提醒潛在的融資方創(chuàng)始人，其穩(wěn)定的婚姻家庭生活是基金投資時(shí)的考量因素之一，促使其從自身做起從家庭做起，盡快完善公司治理結(jié)構(gòu)。

( 七)VIE控制模式

VIE 模式((Variable Interest Entities，直譯為“可變利益實(shí)體”)，在國(guó)內(nèi)被稱(chēng)為“協(xié)議控制”，是指境外注冊(cè)的上市實(shí)體與境內(nèi)的業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)實(shí)體相分離，境外的上市實(shí)體通過(guò)協(xié)議的方式控制境內(nèi)的業(yè)務(wù)實(shí)體，業(yè)務(wù)實(shí)體就是上市實(shí)體的VIEs(可變利益實(shí)體)。新浪是第一個(gè)使用VIE模式的公司。基于1993年電信法禁止外商介入電信運(yùn)營(yíng)和電信增值服務(wù)，而信息產(chǎn)業(yè)部的政策性指導(dǎo)意見(jiàn)是，外商可以提供技術(shù)服務(wù)，新浪首次采用了VIE模式，即外資投資者通過(guò)入股離岸控股公司A來(lái)控制設(shè)在中國(guó)境內(nèi)的技術(shù)服務(wù)公司B，B再通過(guò)獨(dú)家服務(wù)合作協(xié)議的方式，把境內(nèi)電信增值服務(wù)公司C和A連接起來(lái)，達(dá)到A可以合并C公司報(bào)表的目的。2000年，新浪以VIE模式成功實(shí)現(xiàn)美國(guó)上市，國(guó)內(nèi)又稱(chēng)之為“新浪模式”。

新浪模式隨后被一大批中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)公司效仿，搜狐、百度等均以VIE模式成功登陸境外資本市場(chǎng)。2007年11月，阿里巴巴也以這一方式實(shí)現(xiàn)在香港上市。除了互聯(lián)網(wǎng)，10余年來(lái)，到境外上市傳媒、教育、消費(fèi)、廣電類(lèi)的企業(yè)也紛紛采納這一模式。

（來(lái)源：中投在線）