企業的價值很大程度上是由這個企業的管理水平決定的。經營一個企業，領導者需要不斷地做出各種決定，比如說，做什么項目，去哪兒投資，投什么，怎樣融資，怎樣為股東創造價值等等。當在給一個企業估值的時候， 投資機構一定會問：“是誰在經營這家企業? 他是怎么經營的？”換句話說， 即使這是一家好企業，但是由一個不稱職的CEO來經營， 其價值也是會大打折扣的。假設這家企業是由一個擁有企業家精神，具有極高管理水平的CEO來經營的話，那么它的估值就要高得多了。我們所說的這兩種情景估值之間的差異， 就是控制權溢價。

著名的投資大師達莫達蘭教授總結了企業達到更高價值的5條通道：

1. 更有效的經營和管理，使現有資產產生更多現金流。
2. 在市場好的時候，加速投資或投資更好的項目來提高增長率。
3. 增強目前的競爭優勢來延長高增長期的時間。
4. 改變融資比例或手段來減少資本成本。
5. 管理好非經營性資產，使其不會貶值。

說起來容易，做起來難。并不是所有的企業都像八爪魚一樣，是可以面面俱到的。我們 曾在估值系列文章(十三) 里強調，如果收購沒有產生協同效果的話是沒有價值的。但是一個管理不善的企業如果換個新主，被收購的企業按照更好的經營管理方式去運營的話，這個收購就會產生價值。這里我們推出一個“控制權溢價”的概念。那就是收購方通常甚至愿意支付超過企業目前估值的價格，以收購該企業的控制權。

但控制權溢價并不一定都是因為協同效果（比如并購所的產生成本節約或收入增加，由此獲得未來現金流的增長），因為協同效果的產生是由于兩家公司業務的合并，不屬于控制權溢價的范疇。控制權溢價的理由在于收購方在重組后，期望通過控制被收購企業的業務發展和方向選擇，進而可能會影響未來現金流的時間和多少，甚至可以為了整體利益而局部策略性虧損，這完全可以基于收購方自己的理解，比如百度潛在控股好大夫，阿里全資收購高德，控制的力度當然是由控股方決定的。

同時之所以探討這個問題是因為在具體估值和投資行為發生的時候，并非各個企業都是一塌糊涂的，有的企業會持續穩定盈利，現金流充沛，當你想強強聯合或者“蛇吞象”的時候，可能就需要額外付出一部分對價了。當然具體的收購金額還是雙方自己去談，但即使在考慮控制權溢價的情況下，估值也通常不會超過企業最樂觀的上限。

下面舉一個從財務角度來說明控制權溢價的例子。“二百九”公司在2013年財務年度有1億元的EBITDA， 目前按照該行業內企業的價值約為EBITDA_5=人民幣5億元 。我們的“二百六”公司有意收購它，“二百六”的B同學和董事長T同學經過仔細研究后認為，“二百九”公司由于管理一般，其經營的潛力遠遠沒有發揮出來，如果換作由他們經營的話， EBITDA絕對可以增加到1.5億元，因此，“二百九”公司的潛在價值應該是人民幣7.5億元（1.5億_5），經過管理層重組后，融合“二百六”公司的現金管理經驗，其管理權價值應該約等于5000萬元人民幣的EBITDA。

反過來會轉換為人民幣2.5億（0.5億*5或者7.5億-5億）元的控制權溢價。因此當“二百六”的B同學委托秀紅資本的A同學做收購顧問，嘗試以5億元進行第一輪報價的時候，遭到了“二百九”的拒絕。但“二百六”的最高出價不會超過7.5億元，由于雙方都非急迫，所以在“你拍一我拍一”的討價還價過程中，逐步達成了一致。

所以說， 控制權溢價是和被收購公司管理層的能力成反比的。 被收購企業的管理水平越差， 控制權的價值越高。反之，被收購企業管理水平越高，控制權的價值就越低。所以，控制權的價值=重組后的企業的價值-重組前的價值。因此如果收購方可以買到標的公司至少51%的股權，那么收購方就得到了該公司的控制權。收購方愿意付出的最高價格中除了包含相應股份對應的估值，也包含收購方認可的控制權溢價。

反之如果收購方最多只買到49%的股權或者更少，那么就意味著收購方并沒有得到控制權，那么收購方愿意支付的最高價格就只能根據股權比例，按照公司重組前的估值來進行計算。通常情況下，參股多為財務投資，控股多為策略投資或產業并購。另外還有部分公司在收購時會有要約，如果達不到控股的要求，他們會放棄整個收購計劃，酷似對這個被收購公司來了一個“全或無”的估值要約。

所以擁有公司股權的51%和49%是有巨大不同的，我們經常會在商戰小說或影視劇里看到什么敵意收購，毒丸計劃，什么千方百計合縱連橫或者“舉牌”的方式來爭奪公司的控制權。藝術來源于生活，當知道了控制權溢價后，小伙伴們可以更深刻地理解這些作品中所表達的內容。比如最近復星舉牌擬私有化收購“美中互利”，意在整合“和睦家”，與復星整體的醫藥布局協同。而在控制權的爭奪戰中，冒出了凱雷和春華資本參與競購。凱雷很有可能是受人之托，浮在水面上進行代為收購，待時機成熟時轉讓，因為私募機構本身不可能經營企業。而春華資本很有可能是因為剛募集了一大筆美元基金，好不容易找到了一個合適的收購標的，想要盡快把手里的錢投資出去。

這樣實際上Dr.2猜想最后的結果可能有以下幾種：

1，如果“和睦家”的股東并非想全部退出，只是出讓控制權的話，那么采用換股加現金的模式，復星提高報價后成功收購可能性大。

2，如果“和睦家”的股東想全部退出，不再持有股份而接受全現金報價的話，那應該會是價高者得，春華和凱雷勝出的概率會變大。

3，都不接受，繼續選擇獨立經營，那么這樣的話，由于對復星的私有化要約合同違約，需要支付不菲的違約金，其概率還是比較小的。由此可見產業資本和VC/PE也是經常發生激烈博弈的。

還有一個優先股的問題要說明一下，其本質也是一種控制權溢價的表現，當然部分優先股還包含優先獲得清算權，優先股息等等，在此就不做討論了。比如美國股市A/B股的同股不同投票權的問題，核心是為了保護由管理層控制董事會，而非資本方。

Facebook 的扎克伯格擁有的A類股票，10 倍投票權于普通股，這樣從理論上講，他只要擁有至少9%的優先股，就能絕對保持公司的控制權。甚至谷歌等公司還設計過1:20的投票權優先股以保證控制權不留隱患。而香港上市的法律主張同股同權，中國滬深股市的優先股改革才剛剛開始，這也是阿里放棄香港，選擇美國上市的直接原因。那么大家自然可以發現，A/B股的價值是不同的。僅從控制權溢價角度來說，擁有10-20倍投票權的優先股，價格可能是普通股的好幾倍。

 (       來源：36氪  作者：2561989292@qq.com）