好幾個小伙伴都來信給我說：“ 那篇關(guān)于周期性企業(yè)估值的文章 ，我讀過了，里面用了一個EBITA的倍數(shù)來估值。我不明白的是，為什么要用EBITA的倍數(shù)而不是別的，同時你能對其它的基本概念用通俗易懂的語言來進行描述嗎？”

我們在估值系列的第一季里提到過，用貼現(xiàn)現(xiàn)金流來給項目估值是相對最準(zhǔn)確的。但是這個準(zhǔn)確是基于對未來現(xiàn)金流的預(yù)測基礎(chǔ)上的。這樣我們在實際操作中可以通過對類似企業(yè)的比較來估值（倍數(shù)分析法），以此來檢驗預(yù)測的現(xiàn)金流是否合理。大多數(shù)情況下，特別是傳統(tǒng)企業(yè)，用企業(yè)價值/EBITA是最好的倍數(shù)。

盡管在股票市場大發(fā)展的這二十年，大多數(shù)老百姓都被教育了用市盈率的倍數(shù)PE (股價/凈利潤)來評價企業(yè)的好壞，因為這比較簡單并且可以和分紅送配掛鉤，但市盈率的倍數(shù)最大的問題是沒有考慮資本結(jié)構(gòu)和非經(jīng)營項目產(chǎn)生的利潤或虧損，以及可以通過調(diào)節(jié)費用和財務(wù)手段來對企業(yè)進行操控。

首先在這里 Dr.2 要向大家介紹兩個概念：

１. NOPLAT（扣除調(diào)節(jié)稅后的凈營業(yè)利潤）：讀起來很繞口吧，但它是企業(yè)價值最重要的組成部分之一。它是指企業(yè)核心業(yè)務(wù)所產(chǎn)生的利潤減去與核心業(yè)務(wù)相關(guān)的稅收。

２. 已投入資本:　是指企業(yè)已經(jīng)投入核心業(yè)務(wù)的資本總和。

３. ROIC（投資回報率）：是指企業(yè)從每一元錢投資中所賺取的回報。
ROIC= NOPLAT/ 已投入資本

４. WACC (加權(quán)平均資本成本): 是指投資人期望從投資項目所獲得的回報。

５. g (增長率)：是指企業(yè)每年的NOPLAT和現(xiàn)金流的增長率。

以上的概念都是企業(yè)價值的核心驅(qū)動。

企業(yè)價值=[NOPLATt=1*(1-g/ROIC)]/（WACC-g）

（所有這些公式推演起來比較復(fù)雜，況且不是此文的重點，具體可以參考財務(wù)理論書籍，就不解釋了）。我們可以將NOPLAT分解成 EBITA 以及企業(yè)的稅率（T），那么：

企業(yè)價值=[EBITA (1-T)(1-g/ROIC)]/（WACC-g）

然后公式的兩邊再除以EBITA，就得出：

企業(yè)價值/EBITA =[(1-T)*(1-g/ROIC)]/（WACC-g）

EBITA 就是息稅和可攤銷無形資產(chǎn)攤銷前利潤。以往我們說的凈利潤，是在營運利潤的基礎(chǔ)上減去稅賦、利息、折舊攤銷等成本計算出來的。如果將凈利潤作為衡量企業(yè)表現(xiàn)的指標(biāo)，那其中重大的缺陷就是凈利潤會受稅收水平、以往財務(wù)運作導(dǎo)致的折舊攤銷等因素影響，并不能真正反映一家企業(yè)當(dāng)下真實的運營狀況。因此，相比凈利潤，EBITA指標(biāo)能更純粹地反映企業(yè)經(jīng)營的水平。

從上面這個公式本身來看，我們發(fā)現(xiàn)有4個因子決定 企業(yè)價值/EBITA 的倍數(shù)：增長率（g）, 投資回報率（ROIC），稅率（T），還有加權(quán)平均資本成本（WACC）。如果我們在同一個國家，同一個行業(yè)內(nèi)的公司進行比較，你會發(fā)現(xiàn)，稅率和加權(quán)平均資本成本應(yīng)該都差不多，但每個公司的投資回報率和增長率肯定有所不同。所以每個公司的估值（倍數(shù)）當(dāng)然要有所不同。

盡管市盈率的倍數(shù)更為大家所熟悉，那為什么不用這個倍數(shù)呢？這是因為市盈率的倍數(shù)有兩個主要的缺陷。

一是會受企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響。一個企業(yè)的融資情況（債權(quán)和股權(quán)的比例）會在很大程度上影響市盈率的倍數(shù)。通常在利率較低的情況下，杠桿越高，市盈率會下降。但有些企業(yè)會受影子銀行所累，承受較高利息。杠桿越高，市盈率越高。

二是凈利潤的計算中包含了企業(yè)的非經(jīng)營部分，比如說，無形資產(chǎn)的攤銷，一次性的盈利或虧損等等。所以說一次性的非經(jīng)營虧損 (比如法律訴訟)就能減少凈利潤，這樣會導(dǎo)致市盈率倍數(shù)虛高。有一個著名的案例（讀過MBA的同學(xué)理論上應(yīng)該都學(xué)過），就是美國在線和時代華納合并后的估值。合并收購成本為1470億美元，減去時代華納凈資產(chǎn)賬面值和資產(chǎn)負債之后，再加上美國在線的剩余部分，商譽總價值突破1300億美元。天文數(shù)字般的商譽以及每年的商譽攤銷（無形資產(chǎn)計提）成為美國在線時代華納的一個沉重包袱。至2002年底，美國在線時代華納一共攤銷了大約1000億的商譽和其他無形資產(chǎn)。即使EBITA有640億美元，但公司的賬面上顯示的是980億的虧損。所以既然凈收入為負數(shù)，那么市盈率的倍數(shù)就沒有任何意義了。

那么什么是EBIT呢？ EBIT指的是息稅前利潤。它和EBITA的區(qū)別主要在于前者扣除了無形資產(chǎn)的攤銷。我們知道，無形資產(chǎn)的攤銷是一個由于收購而出現(xiàn)的會計學(xué)產(chǎn)物。企業(yè)在被收購前，是沒有無形資產(chǎn)攤銷的。除非一些軟件企業(yè)的開發(fā)成本，這是可以資本化進行攤銷的。正是因為攤銷和未來現(xiàn)金流無關(guān)，所以如果扣除了攤銷，就會造成倍數(shù)的扭曲。當(dāng)收購發(fā)生后，由于產(chǎn)生了無形資產(chǎn)發(fā)生了攤銷，這就會造成合并公司EBIT的減少，而企業(yè)價值/EBIT的倍數(shù)上升。這樣的倍數(shù)上升只是會計學(xué)上的產(chǎn)物，企業(yè)價值并不會因此提升。所以為避免造成錯覺，不要用企業(yè)價值/EBIT的倍數(shù)。

那么EBITDA又有什么不同呢？EBITDA 是指稅息折舊及攤銷前利潤。因為從嚴(yán)格意義來說，通常我們認為折舊就是非現(xiàn)金支出，是沉沒成本。記得以前做投資模型時，我們認為對目前資產(chǎn)的折舊就是為了將來替換被折舊完的老舊資產(chǎn)而做的資本支出儲備。但是這個資本支出是已經(jīng)記錄在現(xiàn)金流里了，和EBITDA并沒有直接聯(lián)系。所以我們認為，EBITDA沒有考慮重置資產(chǎn)的現(xiàn)金需求，所以用EBITDA的倍數(shù)也是不合適的。

當(dāng)然，世事無絕對。比如說有兩家公司生產(chǎn)一樣的產(chǎn)品，用一樣的設(shè)備，兩家公司的生產(chǎn)成本和售價也差不多。由于歷史遺留問題，如果其中一家公司現(xiàn)在運轉(zhuǎn)的設(shè)備的采購成本比另一家貴，那么這家公司的折舊就會較高，就造成了其EBITA較低。如果從估值的角度來看的話，這兩家公司的現(xiàn)金流是一致的，他們應(yīng)該有差不多的估值。然而，兩家公司的EBITA是不同的，所以在這種情況下，EBITDA的倍數(shù)比EBITA的倍數(shù)對企業(yè)估值更準(zhǔn)確。

我們再來看看市銷率。就是總市值/ 銷售額的倍數(shù)。在這里，我們假設(shè)總市值=企業(yè)價值。通常來講，我們認為用這種倍數(shù)來估值比較不靠譜。為什么呢？回顧一下我們之前講的企業(yè)價值/EBITA的倍數(shù)由4個因子決定，其中包括稅率，加權(quán)平均資本成本，投資回報率以及增長率。而市銷率還需要多考慮另一個限制：類似的毛利率。讓我們來看看EBITA的倍數(shù)和市銷率之間的聯(lián)系吧。

市銷率=企業(yè)價值/銷售額=(企業(yè)價值/EBITA)* (EBITA/銷售額)

這個公式告訴我們，市銷率等于EBITA的倍數(shù)乘以毛利率。所以，盡量不要對收入波動性高或者收入不能持續(xù)的企業(yè)用市銷率來估值。但是不少早期的TMT企業(yè)，電商或團購企業(yè)，無法用其它的指標(biāo)來衡量，那么市銷率至少是一個簡明的，可測量的指標(biāo)，對估值有一定的幫助。

還有一種叫PEG比值。傳統(tǒng)的PEG比值是指當(dāng)市盈率的倍數(shù)由于收入增長的不同，因而造成兩家公司的市盈率的倍數(shù)也不同。為了控制增長的變化，有人發(fā)明了PEG比值。它的公式是：

PEG=市盈率/收入增長率*100。

上面我們闡述了市盈率作為倍數(shù)的缺陷。所以我們套用了企業(yè)價值/EBITA的概念調(diào)整了一下PEG比值的公式：

PEG=（企業(yè)價值/EBITA）/期望EBITA增長率 *100

PEG比值是將普通的倍數(shù)升級了一版，考慮到控制增長率的變化。但是這個比值同樣有缺陷。比如說，只考慮了增長率，但沒有考慮投資回報率（ROIC），所以在同類企業(yè)中，變化還是存在。另外，期待的增長率也沒有時間范圍。一年，兩年還是10年，說不清楚。最后，公式假設(shè)增長率和EBITA的倍數(shù)是一個線性關(guān)系，如果收入好多年都維持不變，沒有增長，那么企業(yè)價值為0嗎？

值得關(guān)注的是，大量的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)是長期不掙錢，甚至大幅虧損的。那么給這些年輕的或初創(chuàng)型企業(yè)估值是個老大難的問題，因為，市場容量，盈利能力，投資需求都存在太多的不確定性。用以上介紹的倍數(shù)來衡量這些企業(yè)似乎有點不著調(diào)。關(guān)于這類型企業(yè)的估值，我們或許需要依靠非財務(wù)數(shù)據(jù)倍數(shù)來比較企業(yè)價值，比如說，用戶總數(shù)，月活用戶數(shù)，每個用戶停留的時間，應(yīng)用內(nèi)訂閱量，長粘重（長期，粘性，重度）用戶數(shù)量等等。國外許多互聯(lián)網(wǎng)大企業(yè)都曾經(jīng)利用總用戶數(shù)和活躍用戶數(shù)來評價企業(yè)的價值，比如，雅虎的每個用戶價值為XXX美元，亞馬遜的每個客戶的價值是XXX美元等等。而facebook獲取第一筆投資的理由只有一個，該投資人認為既然哈佛的學(xué)生平均每天在上面停留兩個小時以上的時間，那么他一定是有獨特的價值，雖然目前沒有看見商業(yè)價值，但未來一定會有。我們也能找到相關(guān)的學(xué)術(shù)文章證明這些互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的市值和他們的用戶數(shù)量的確直接相關(guān)聯(lián)。

統(tǒng)計數(shù)據(jù)也表明，對于電商來說，偶爾點擊的用戶跟企業(yè)未來現(xiàn)金流的增加沒有任何直接關(guān)聯(lián)性。其實可以讓多少數(shù)量的核心用戶離不開你，這才是互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)估值的精髓。對于初創(chuàng)型TMT企業(yè)，用非財務(wù)數(shù)據(jù)倍數(shù)也不失為一個辦法，因為早期上不了臺面的財務(wù)數(shù)據(jù)可能和未來的長期價值沒有太大關(guān)聯(lián)。不過，隨著企業(yè)的不斷成熟，進入了成長期和成熟期，財務(wù)數(shù)據(jù)就會發(fā)揮越來越大的作用。最新的報告證明，非財務(wù)數(shù)據(jù)倍數(shù)基本會在兩年左右失去其和市值的相關(guān)聯(lián)性，這樣，傳統(tǒng)的估值方法又回歸了。

在現(xiàn)有的估值工具中，我們還是認為貼現(xiàn)現(xiàn)金流法是最科學(xué)的，但是如果選擇合適的可比公司，選擇合適的倍數(shù)，用比較法來估值可以同樣出彩。比較法用得好，完全可以和貼現(xiàn)現(xiàn)金流法互相印證，相得益彰。

“黯然銷魂者，唯別而已矣”。連載發(fā)出后，就像有個鞭子在不停地抽著我去學(xué)習(xí)和思考，其實我自己的收獲是特別巨大的，也對人生和事業(yè)有了許多新的理解，誰說做投資，做企業(yè)的就一定是唯利是圖的人！最近有幸結(jié)識了非常多的精英之士，也發(fā)現(xiàn)有些同學(xué)太沉重了，也許應(yīng)該跳出這些估值的方法之外去探討估值，工作和投資并不是生活的全部，也許多參加一些公益和慈善活動，放空心靈，放下一些俗事，或?qū)⒂幸馔庵病Ｃc利，貪嗔癡，凡所有相，皆為虛妄，這個世界還有叫做理想和奉獻的信仰，可以讓人爆發(fā)無窮的力量，也會讓人熱淚盈眶。

 (   來源：36氪  作者：2561989292@qq.com）